㈜영풍의 장형진 고문 일가와 최윤범 고려아연 회장 일가로 양분된 고려아연의 지분구조는 어느 한 쪽으로 지분이 집중된 상태가 아니었다. MBK파트너스가 장씨 일가와 최씨 일가 중 한 쪽과 손잡고 공개매수를 진행하면 우량한 회사의 지배력을 보다 수월히 확보할 수 있다는 계산이 가능한 구조다.

◆수평적 지분구조에서 찾아온 균열

올해 상반기 말 기준 고려아연의 최대주주는 장 고문 일가가 지배력을 행사하는 ㈜영풍으로 회사 지분 25.4%를 보유 중이다. 이외에도 장 고문 일가가 별도로 보유한 회사 지분 7.74%를 더하면 장 고문 측 우호지분은 33.14%다.

최 회장 일가의 고려아연 지분율은 장 고문 일가(33.14%)를 소폭 앞서는 33.99%다. 최 회장이 1.84%를 직접 보유하고 있고 나머지 일가 친척과 우군으로 분류하는 한화그룹(7.75%), LG화학(1.89%), 한국타이어(0.75%), 현대차(5.05%) 등의 지분을 계산한 것이다. 이외 국민연금(7.83%), 기관과 개인 등 소액주주가 지분 약 20%를 보유하고 있는 것으로 알려졌다.

현재의 지분구조가 자리 잡은 것은 2017년 정부의 순환출자 규제가 강화되면서다. 고려아연 →서린상사 →㈜영풍 →고려아연으로 이어지는 순환출자구조를 정리하기 위해 2세 경영인이자 단일 최대주주인 장형진 영풍 고문이 2019년 서린상사가 보유한 ㈜영풍 지분 10%를 직접 취득했다.

당시 장 고문의 지분 취득으로 장 고문 측은 장형진→㈜영풍 →고려아연으로 이어어지는 지분구조를 확고히 했다. 하지만 33% 수준의 지분으로는 완벽한 지배력을 행사하기 어려웠다. 양측의 엇비슷한 지배력 탓에 회사 관련 의사결정이 표류할 수 있다는 지적이 꾸준히 나오고 있었다.

어느 한쪽의 오너 일가가 고려아연 지배력을 확고히 확보하지 못하고 있다는 점은 MBK파트너스가 공개매수로 파고들고자 하는 지점이다. 2년 연속 1조원 이상의 영업현금흐름을 창출할 정도로 우량한 기업의 경영권을 얻고 수조원의 투자 차익을 실현할 절호의 기회였던 셈이다.

IB업계 관계자는 "MBK파트너스와 영풍그룹 사이에 장기간 긴밀한 소통이 있었다고 보기엔 무리가 있다"며 "국내 시장에서 새로운 투자 먹거리를 찾는 과정에서 고려아연의 불안정한 지분구조를 포착하고 영풍그룹에 접촉했다는 시나리오가 설득력이 있다"고 설명했다.

이어 "고려아연 같은 우량한 회사가 지분구조까지 어느 한 쪽으로 쏠려 안정된 상태였다면 MBK파트너스는 회사 경영권을 쉽사리 넘보지 못했을 것"이라고 덧붙였다.

◆공개매수 실패한 한국앤컴퍼니…오너 지분 50% 육박

실제로 MBK파트너스는 고려아연에 앞서 한국앤컴퍼니의 경영권을 얻기 위해 지난해 말 공개매수를 진행했지만 실패했다. 당시 MBK파트너스는 회사의 2대 주주였던 조현식 고문 등과 손을 잡고 공개매수를 추진했다.

조 고문이 MBK파트너스를 끌어들여 맞서고자 했던 최대주주 조현범 회장과 아버지 조양래 명예회장의 지분율은 압도적 격차를 보였다. 부자의 지난해 말 지분율 총합은 46.44%로 회사 발행 주식의 50%에 육박했다. 여기에 효성첨단소재가 우군으로 등판하며 0.78%의 지분을 더했다.

반면 조 고문의 지분은 18.93%에 불과했다. 우군을 자처한 남매 조희원 씨의 지분 10.61%를 더해도 지분을 30%를 넘지 못했다. MBK파트너스는 이에 12월 4일 한국앤컴퍼니의 종가 1만6820원에 43%의 할증을 더한 2만4000원을 내걸며 최대 27.32%의 지분을 매입하려 했지만 절반에 육박하는 최대주주의 아성을 넘지 못한 것이다.

실패를 겪은 MBK파트너스는 다른 투자처를 물색하던 중 고려아연을 레이더망에 포착했다. 전략을 수정해 최대주주인 ㈜영풍과 손을 잡았고 최대 11조원을 목표로 모집 중인 6호 바이아웃펀드를 동원해 현금동원력도 한껏 끌어올린 상태다. 향후 공개매수 가격을 대폭 상향해도 여유가 있을 것이라는 게 업계의 분석이다.

IB업계 관계자는 "고려아연의 시가총액은 현재 약 14조원으로 1조6000억원 수준인 한국앤컴퍼니보다 10배 가까이 크다"며 "MBK파트너스가 투자하는 금액이 과거 대비 압도적으로 크고 최 회장 측의 대항공개매수로 지분구조가 뒤집힐 가능성 역시 낮아 공개매수가 비교적 수월히 이뤄질 것"이라고 말했다.