[딜사이트 심두보 기자] KDB인베스트먼트가 대우건설 입찰 제안서를 재차 수령하면서 논란에 휩싸이고 있다. 논란의 시발점은 한국산업은행과 KDB인베스트먼트, 그리고 프로젝트 펀드 간 연결고리에 있다. 독립계 사모펀드였다면 해프닝으로 지나갈 이슈가 한국산업은행의 공적 역할에 대한 기대감 때문에 프로젝트 펀드에도 적용된 것이다.

◆사모펀드의 사적 거래이지만 논란 이유는 GP-LP 간 관계

대우건설은 지난 15일 "KDB인베스트먼트가 원매자들에게 6월 25일까지 구체적인 제안서 제출을 요청한 상태이며, 제출된 제안서를 바탕으로 매각 추진 여부를 검토해 결정할 예정"이라고 공시했다. 예정대로 KDB인베스트먼트는 이날 제안서를 접수했지만, 이후 7월 1일 제안서를 한 차례 더 받겠다고 원매자에 통보했다. 이후 중흥건설과 DS네트웍스 컨소시엄은 2일 재차 수정한 조건을 사모펀드에 제시했다.

가격을 상대적으로 높게 제시한 중흥건설은 더 낮은 가격으로 인수할 기회를, DS네트웍스 컨소시엄은 역전의 기회를 각각 부여받은 셈이다. 그렇다면 KDB인베스트먼트가 얻는 것은 무엇일까. 사모펀드는 중흥건설의 이탈로 인해 매각이 무산되는 시나리오를 피하고, 매각 성공에 방점을 찍을 것으로 업계는 보고 있다.

그동안 KDB인베스트먼트는 매각 절차에 대해 공식적인 입장을 밟히지 않았다. "좋은 제안이 있다면 매각할 수 있으며, 일정은 언제나 변동될 수 있다"는 게 KDB인베스트먼트뿐 아니라 대부분의 사모펀드가 포트폴리오를 매각할 때의 입장이다. 원매자에게 배포하는 자료에도 "매도자의 상황에 따라 언제든 일정과 매각 구조는 변동할 수 있다"는 문구가 삽입돼 있기 마련이다. 사모펀드의 기업 매각은 '사적 거래'의 범주에 포함하기 때문에 예비입찰이나 본입찰, 혹은 우선협상대상자 선정 이후에도 이를 변경하는 사례는 꾸준히 있어 왔다.

이 같은 방식은 사모펀드 업계에선 당연한 일이기도 하다. 펀드 운용사인 무한책임사원(GP)은 출자자인 유한책임사원(LP)의 이익을 최우선으로 펀드를 운영해야 할 책무가 있다. 대신 LP는 GP에게 자금 운용에 대한 상당한 권리를 위임한다. 다만 LP는 GP가 이런 책무를 다하지 않아 손실을 봤다고 판단할 시 문제를 제기할 수 있다. 

LP가 GP에 소송을 건 사례는 드물지만 국내에도 있다. 2014년 한국토지신탁의 2대 주주였던 아이스텀앤트러스트 펀드의 LP 중 일부는 GP인 아이스텀파트너스를 상대로 소송을 걸었다. 아이스텀이 KKR에 지분을 매각하는 과정에서 한국토지신탁의 기업가치가 제대로 반영되지 않았다는 점을 문제 삼았다. 더불어 일부 LP는 아이스텀이 경영권을 오래 유지하기 위해 매각을 일부러 지연했다는 의혹도 제기했다.

또 다른 사례도 있다. SKS프라이빗에쿼티(투자 당시 SK증권)와 워터브릿지파트너스는 공동 GP로 '워터브릿지에스케이에스PEF'를 설립해 2015년 비앤비코리아 경영권을 인수했다. 이후 비앤비코리아의 기업가치는 크게 떨어졌고, 2018년 손실을 본 일부 LP가 GP를 대상으로 형사고소(사기죄)를 진행했다. LP는 GP가 투자 과정에서 사실관계를 왜곡해 고지 의무를 다하지 않았다고 주장했다. 결과는 GP의 승리로 끝났다.

다만 대우건설 투자 펀드의 핵심 LP인 한국산업은행이 이번 재입찰로 인해 어떤 결과가 벌어지더라도 GP-LP 간 갈등으로 이어질 가능성은 낮아 보인다. 이는 펀드 구조로부터 기인한다.

◆"특수성 감안한 조심스러운 접근 필요했다"

KDB인베스트먼트는 한국산업은행의 100% 자회사다. KDB인베스트먼트는 케이디비인베스트먼트제일호(유한회사)를 통해 대우건설 지분 50.75%를 보유하고 있다. 케이디비인베스트먼트제일호는 KDB인베스트먼트가 대우건설 인수를 위해 조성한 프로젝트 펀드(KDB인베스트먼트제일호 사모투자합자회사)의 투자목적회사(SPC)다. 

KDB인베스트먼트는 이 펀드의 GP다. 논란의 연결고리는 LP가 한국산업은행과 미래에셋증권으로 구성돼 있으며, 한국산업은행이 이 펀드의 지분율이 99.4%에 달한다는 것이다. KDB인베스트먼트와 미래에셋증권의 지분율은 각각 0.3%다.

KDB인베스트먼트제일호는 2019년 6월 대우건설 지분 50.75%를 1조3606억원에 인수했다. 2019년 6월 기준 이 펀드의 자본금은 8628억원이다. 여기에 SPC는 인수금융을 일으켜 나머지 자금을 충당했다. 인수금융 조달에도 한국산업은행이 참여했다. KDB인베스트먼트와 한국산업은행은 각각 GP와 LP로 역할을 나누었지만, 펀드의 구조를 보면 이 둘을 완전히 분리해서 보긴 힘들다는 게 업계의 시각이다.

KDB인베스트먼트는 KDB인베스트먼트제일호로부터 운용수수료를 지급받는다. 운용수수료는 투자잔액의 평균에 연 1%를 곱해 산출된다. 2019년과 2020년 운용수수료는 각각 41억원과 86억원이다. 2019년 운용수수료가 지난해의 절반 수준인 이유는 이 펀드가 대우건설을 인수한 시점이 6월이기 때문이다.

운용보수는 사모펀드의 핵심 수입원이다. 물론 성공적인 매각을 통해 얻을 수 있는 대규모의 성과보수는 사모펀드가 궁극적으로 달성하고자 하는 제1의 목표다. KDB인베스트먼트제일호의 성과보수 조건은 공개되지 않았다. 통상적으로 성과보수는 투자수익률이 내부기준수익률(IRR 기준 8%)을 초과하는 그 초과 수익의 20%에 해당하는 금액이다.

이번 대우건설 매각이 2조원에 성사될 경우 성과보수는 보수적으로 책정해도 500억원을 넘어설 것으로 보인다. 다만 한국산업은행이 거의 단독 LP이고, KDB인베스트먼트가 자회사인 만큼 성과보수 구조가 통상적인 수준과 큰 차이가 있을 가능성도 있다.

KDB인베스트먼트제일호 이전 최대주주는 케이디비밸류제육호로 이 펀드의 GP는 한국산업은행이었다. 케이디비밸류제육호의 최대주주도 지분 99.8%를 보유한 한국산업은행이었다. 한국산업은행은 2010년 사모펀드를 조성해 대우건설을 인수했다. 당시 투자규모는 3조2000억원에 달했다.

투자은행 업계 관계자는 "공기업인 한국산업은행과 수익 기업인 KDB인베스트먼트 간의 부조화가 이번 재입찰 특혜시비의 근본적인 배경"이라면서 "KDB인베스트먼트와 매각 자문사의 좀 더 조심스러운 접근이 필요하지 않았나 생각한다"고 전했다. 매각 자문사는 KDB산업은행 M&A실과 BoA메릴린치가 맡고 있다. 회계 자문사는 EY한영이다. BoA메릴린치와 EY한영은 지난 2017년 대우건설 매각 추진 당시에도 자문사로 활동했다.