[딜사이트 조은지 기자] 네이버파이낸셜이 업비트 운영사 두나무를 포괄적 주식교환 방식으로 품으려 하면서 양 사 가치평가와 교환비율이 최대 과제가 될 것으로 보인다. 

25일 업계에 따르면 두나무와 네이버는 '포괄적 주식교환'을 통한 계열사 편입에 논의하고 있다. 이후 비상장주식 거래 시장에서 두나무 주가는 전 거래일보다 13% 이상 급락한 30만원에 거래됐다. 이달 초 34만원까지 치솟았던 주가는 금일 장중 27만원까지 밀렸다.

우리기술투자와 한화투자증권 등 두나무 지분을 보유한 상장사들도 각각 8%, 5% 넘게 하락했다. 반대로 네이버 주가는 장중 10% 이상 급등하며 시장의 희비가 엇갈렸다. 포괄적 주식교환 추진 소식이 전해지며 두나무의 나스닥 독자 상장 기대가 꺾였다는 실망 매물이 쏟아진 것으로 풀이된다.

두나무가 네이버파이낸셜의 100% 자회사가 되려면 비상장 소액주주들의 지분도 모두 구매야 하는 상황이다. 다만 두나무를 보고 투자한 소액주주들의 지분이 네이버파이낸셜로 바뀌게 되면 해당 가치 산정에 대한 의문이 제기되기 때문이다.

실제 두나무는 지난해 영업이익 1조1800억원, 순이익 9800억원을 기록했다. 금융업이 아닌 IT기업으로는 이례적인 수익성이다. 업비트 거래대금이 꾸준히 유지되면서 시장에서는 10조~16조원대의 기업가치를 인정받아왔다.

반면 네이버파이낸셜의 시장 추정 가치는 6조~8조원 수준에 그친다. 단순 계산 시 주식교환 이후 두나무 주주가 합병법인의 66.7%, 네이버파이낸셜 주주가 33.3%의 지분을 보유하게 된다. 현 시가총액을 기준으로 보면 두나무 측이 압도적인 지분 우위를 점하게 된다.

네이버가 최대주주 지위를 유지하려면 교환비율 조정이나 추가 자금 투입이 불가피하다. 포괄적 주식교환은 양 사의 기업가치를 기준으로 교환가액을 산정해 지분을 나누는 구조다. 두나무 가치가 시장 상단인 16조원에 근접하고 네이버파이낸셜이 6조원 안팎으로 평가될 경우, 단순 비율만 적용해도 신설 법인에서 두나무 주주가 약 70% 안팎을 차지하게 된다. 이렇게 되면 네이버는 합병법인 최대주주가 아닌 30% 안팎의 지분만 확보하게 돼 의결권 과반을 확보하지 못한다.

따라서 네이버가 그룹 차원에서 두나무를 확실히 지배하려면 ▲네이버파이낸셜이 신주를 추가 발행해 현금이나 네이버 본사 자금으로 두나무 측 지분을 더 매입하거나 ▲교환가액을 산정할 때 두나무의 밸류에이션을 시장 추정치보다 낮게 잡는 식의 교환비율 재조정이 필요하다. 이런 방식 모두 두나무 대주주의 동의 없이는 불가능하다. 이 때문에 교환가액 산정 과정에서 송치형·김형년 등 창업주와 주요 재무적 투자자(FI)와의 협상력이 거래 성패를 좌우할 가능성이 높다.

다만 네이버는 금융감독원 전자공시시스템을 통해 "네이버파이낸셜은 두나무와 스테이블코인, 비상장주식 거래 외에도 주식 교환을 포함한 다양한 협력을 논의하고 있다"고 밝혔다. 이번 공시는 주식교환이 협력의 한 축일 뿐, 원화 스테이블코인과 비상장 주식 거래 플랫폼까지 다양한 방면으로 주식교환이 이루어 질 수 있음을 시사한다.

아울러 두나무는 지난 2021년 한화투자증권이 약 583억원을 들여 RCPS(전환상환우선주)를 포함한 지분을 사들이며 주요 주주로 참여했다. RCPS는 향후 전환 조건에 따라 지분율이 달라질 수 있어 이번 네이버와의 주식교환에서 교환비율 산정의 잠재 변수로 작용할 수 있다. 카카오인베스트먼트, 우리기술투자, 한화투자증권 등 복수의 재무적 투자자가 포진해 있어 각 주주의 기대 수익과 전환 조건을 둘러싼 이해관계가 복잡할 전망이다.

이 밖에도 금융당국의 인허가 절차, 두나무 주요 주주(송치형·김형년·카카오인베스트먼트·우리기술투자·한화투자증권 등)의 입장, 그리고 교환비율 협상 결과가 이번 빅딜의 성패를 가를 핵심 변수로 지목된다.

업계 한 관계자는 "두나무와 네이버의 밸류에이션 격차가 큰 만큼 교환비율 산정 과정에서 재무적 투자자(FI)들의 요구 조건이 협상의 핵심 변수가 될 것"이라며 "단순 지분 계산만으로는 네이버의 최대주주 지위를 장담하기 어렵다. 스테이블코인과 비상장주식 거래 등 양사가 추진 중인 협력 사업의 전략적 가치까지 함께 평가해야 최종 합의가 가능할 것으로 보인다"고 말했다.