[딜사이트 이준우 기자] 두나무와 네이버의 '포괄적 주식교환' 윤곽이 좀처럼 드러나지 않고 있다. 소액주주들이 납득할 수 있는 '합병비율'을 산정하는 과정이 예상보다 길어지고 있는 것으로 관측된다.

이번 딜은 두 회사의 지배구조를 새로 짜는 '빅딜'인 만큼, 단순한 지분 교환을 넘어 주주 간 이해 조정이 최대 변수로 떠오르고 있다. 

두나무와 네이버가 계획하고 있는 시나리오대로 진행되려면 기존 주주들이 나눠가진 발행주식 총수 1/3 이상 동의를 이끌어 내야 한다. 두나무와 특수관계인 측 지배 지분이 40%를 상회하고 있어 특별 결의가 가능한 상황이다. 하지만 무리하게 딜을 진행할 경우 반대 주주들의 반발을 부를 수 있다. 결국 소액주주를 설득해야 하는 것이 이번 딜의 최대 과제가 됐다.

◆비율 산정 지연에 주가 흔들, 3대1로 만족 못하는 주주들

10일 업계에 따르면 두나무와 네이버는 아직 합병을 위한 지분교환 비율을 결정하지 못했다. 협상 내용이 시장에 알려지면서 투자자들의 관심이 커진 탓이다. 두나무와 네이버가 소액주주 등 이해관계자들이 충분히 이해할 수 있는 비율을 제시하기 위해 여러 논의가 진행되고 있어 협상이 지연되고 있는 것으로 보인다. 네이버는 내년 1월23일 구체적인 내용을 공개하겠다고 지난 10월 공시했다.

비율 산정이 늦어지면서 두나무 주가는 연일 약세를 보이고 있다. 증권플러스 비상장에서 거래되는 두나무 주식은 현재 약 31만원대다. 딜이 알려진 지난 9월 말 38만4000원을 기록한 후 하락세다. 지난 5일 29만원대까지 떨어지기도 했으나 금융정보분석원(FIU)의 과태료 처분에 따른 불확실성 일부 해소로 30만원대를 겨우 회복했다.

시장에서 바라보는 합병 비율은 3대1이 유력하다. 두나무의 기업가치 약 14조원, 네이버파이낸셜의 기업가치 약 5조원을 고려한 비율이다. 이 경우 송치형 두나무 회장이 네이버파이낸셜의 최대주주에 오르는 비율이다. 다만 아직 확정된 사안은 아니다. 

업계에서는 양 사의 주주 간 의견 조율이 쉽지 않을 것으로 전망하고 있다. 두나무 소액주주들이 더 높은 교환비율을 기대할 가능성이 높아서다. 두나무와 네이버파이낸셜의 사업성은 극명한 차이를 보이고 있다. 영업이익 차이만 10배 정도다. 두나무 소액주주들이 이번 교환비율에 불만이 있을 수밖에 없다. 

두나무의 지분은 송 회장(25.53%)과 특수관계가 28.82%, 김형년 두나무 부회장의 13.11%를 가지고 있다. 이들의 합산 지분은 41% 수준으로 이를 통해 두나무를 지배하고 있다. 나머지는 카카오인베스트먼트 10.59%, 우리기술투자 7.2%, 한화투자증권 5.94% 등 재무적투자자(FI) 지분과 소액주주 지분 23.76%다. 과반 이상이 외부 지분이다.

◆소액주주 배제 땐 소액주주 침해 '역풍'

사실 두나무는 이 딜을 자체적으로 진행할 수 있다. 송 회장과 김 부회장 등 특수관계인이 가진 지분만으로 주주총회 특별결의가 가능하다.

포괄적 주식교환은 주주총회 특별결의를 거쳐야 한다. 출석 주주 지분 3분의 2 이상, 발행주식 총수 3분의 1 이상 동의가 필요하다. 두나무 경영진 측과 특수관계인들의 지분이 40%를 상회하는 만큼 소액주주를 배제한 딜 강행은 가능한 상황이다. 합병에 반대하는 주주는 주주총회 전 서면으로 반대의사를 통지하고 합병결의 후 20일 이내에 회사에 주식매수를 청구할 수 있다.

하지만 소액주주들을 패싱하고 이를 진행할 경우 소액주주 권리 침해 논란으로 번질 수 있다. 강제적인 주주총회 특별결의로 포괄적 주식교환이 통과될 경우 소액주주는 자신들의 의사와 무관하게 지분을 강제적으로 대주주나 합병법인 주식을 받거나 지분을 현금으로 보상받고 퇴출되는 구조로 이어질 수 있다. 

윤태준 소액주주 플랫폼 액트 소장은 지난해 12월 "상법 개정을 통해 포괄적 교환 시 특수·최대주주·특수관계인 의결권을 제한하는 방안이 필요하다"고 주장하며 이러한 행위를 비판한 바 있다. 

반면 FI(재무적투자자)들은 언제든 막대한 수익을 올릴 수 있어 큰 갈등은 없을 것으로 보인다. 카카오인베스트먼트는 2022년 두나무 지분 10.7%를 5780억원을 매입했지만 지난해 말 장부가치가 약 7618억원을 넘어섰다. 우리기술투자는 2015년 약 56억원에 취득한 두나무 지분 7.59%가 8362억원에 가치를 지닌다. 2021년 지분 5.9%를 583억원에 취득한 한화투자증권의 장부가치는 현재 3958억원으로 평가된다.  

이들은 교환 이후에도 높은 차익 실현이 가능해 이해관계 충돌이 크지 않다. 

업계 관계자는 "양사는 지분교환 비율이 결정되는 대로 포괄적 주식교환을 마무리할 계획이나 주주들이 만족할 수 있는 비율을 내놓기는 상당히 어려울 것"이라며 "거래 성사 여부는 시장의 신뢰를 얼마나 확보하느냐에 달려 있다"고 말했다.