25일 한신평은 효성그룹 분석 보고서를 내고 효성화학의 수익성 회복 추이는 더디게 진행될 것이라고 내다봤다. 베트남 프로판 탈수소화(PDH) 설비 가동을 정상화하더라도 대내외적으로 수요부진과 공급부담 등 수익성 회복을 제약하는 요인이 상존하면서다.

한신평은 효성화학 실적 부진의 원인을 베트남 PDH 안정화 지연 때문이라고 짚었다. 2021년 7월 말 완공한 베트남 PDH 설비는 그해 12월에 가동을 개시했지만 이듬해 2월 일시적으로 가동을 중단했다. 램프업(생산량 확대) 과정에서 설비 과부하가 발생하면서다.

지난해 5월 효성화학은 설비에 문제가 있음을 인지한 후 일부 설비 진단에 나섰다. 같은 해 9월 반응기 내부압력 증가 등 설비 트러블이 계속돼 전체 설비를 분해하고 정밀 진단을 실시했다. 올해 4월에는 정밀 진단 시 원인으로 밝혀진 설비에 대한 교체 작업을 진행했다.

해당 기간 동안 PDH 가동률이 하락하고 이와 연계돼 베트남 PP공장(총 60만톤 규모)의 가동률도 저하되면서 효성화학의 베트남 법인은 지난해와 올해 상반기 각각 2324억원과 1217억원의 영업손실을 기록했다.

긍정적인 부분은 PDH 설비가 정기보수 이후 지난 6월 평균 가동률이 95%를 기록했다는 점이다. 지난해와 올해에 걸쳐 네 차례나 가동률이 20% 밑으로 떨어졌지만 이제는 어느 정도 회복했다는 시각도 나온다. 효성화학은 올해 하반기에 완전 정상화 수준까지 가동률을 끌어올린다는 계획이다.

한신평 역시 PDH 설비 안정화 지연이라는 변수가 완화된다면 업계 평균 수준으로 수익성 회복이 가능할 것이라고 내다봤다. 상대적으로 양호한 베트남 PP 시장 수급상황과 수직계열화를 통한 생산 효율성을 확보한 것 등이 수익성 개선의 모멘텀이 될 수 있다고 예상했다.

다만 한신평은 수익성 회복은 점진적으로 진행될 것이라고 봤다. PDH 설비 가동이 정상화하더라도 글로벌 경기 침체, 중국 부동산 경기 부진 등 전방 수요 회복에 비우호적인 영업환경이 지속되고 있기 때문이다.

여기에 동북아 중심의 글로벌 프로필렌·폴리프로필렌 증설 물량이 오는 2024년까지 수요 증가분을 초과해 공급부담 지속이 예상되면서 수익성 개선을 제한하는 요인들이 상존하고 있다고 봤다.

한신평은 수차례의 점검 및 부품교체에도 불구하고 베트남 PDH에서 재차 가동중단이나 가동률 저하 등이 발생할 경우 구조적인 사업경쟁력 저하 등으로 간주해 신용등급 하향 압력이 다시 나타날 수 있다고 지적했다.

현재 한신평은 효성화학에 A-(안정적) 신용등급을 부여했다. 한신평은 효성그룹의 지원능력과 지원의지를 고려해 효성화학의 신용등급에는 계열의 유사시 지원가능성에 따라 1단계 상향해 반영했다고 밝혔다.

한신평은 그룹 내 계열사 간 사업적∙재무적 연계성, 투자기대효과, 평판 리스크(Reputation Risk) 등을 감안하면 향후에도 효성그룹의 지원의지는 유효할 것으로 예상했다. 주력 부문의 우수한 사업경쟁력과 시장지위 등을 고려했을 때 단기적으로 효성그룹의 지원능력에도 유의미한 변화가 없을 것이라고 보고 있다.

원종현 한신평 실장은 "효성화학의 적극적인 재무구조 개선 노력과 이에 따른 성과도 중요하다"며 "지난해부터 손실 누적으로 재무구조가 크게 저하된 가운데, 비우호적인 업황을 감안하면 향후 이익창출력 개선을 통한 재무구조 개선에는 시일이 소요될 것으로 보인다"고 말했다.

원 실장은 "유상증자나 유휴자산 매각 등 영업 외 활동에서 보다 직접적인 자본확충 노력이 필요하다"며 "당사는 이에 대해 지속적으로 모니터링 할 예정"이라고 덧붙였다. 효성화학은 지난 5월 토지 재평가로 약 1500억원 규모의 자본이 증가했으며, 이달 내 영구채 발행도 추진하고 있다.