[딜사이트 김기령 기자] 한국판 KKR을 표방했던 스틱인베스트먼트가 행동주의 펀드 연합의 공세에 직면한 것은 어쩌면 예견된 수순이었다는 것이 시장의 냉정한 평가다. 벤처캐피탈(VC)로 시작해 조 단위 딜을 주무르는 국내 정상급 사모펀드(PEF) 운용사로 성장하는 과정에서 글로벌 PEF 운용사 KKR과 같은 안정적인 상장 투자운용사를 만들 기회가 두 번이나 있었지만 모두 놓쳤다는 지적도 나온다. 도용환 회장이 투자 성과에는 집중했지만 상장사의 오너로서 지배구조를 견고히 하는 백년지계에는 지나치게 미진했다는 것이다.

스틱 경영권 분쟁의 근본 원인은 2021년 단행된 코스피 상장사 디피씨(DPC)와의 합병 상장에서부터 찾을 수 있다. 도용환 회장은 결과적으로는 제조업 기반의 DPC를 인수해 상장 플랫폼을 확보하는 전략을 택했다. 이는 스틱의 성장 기반을 마련하는 교두보가 됐지만 동시에 지배구조의 태생적 한계를 안고 출발하는 계기가 됐다.

당시 스틱은 DPC의 지분을 선제적으로 50% 이상 확보하는 등 확고한 지배력을 구축하지 못했고 이것이 두고두고 불안정한 거버넌스의 단초가 됐다는 지적이다. 상장 PEF로서의 신뢰를 구축하고 안정적인 경영권을 행사하기엔 상대적으로 부족한 10%대 지분율로 경영을 이어왔기 때문이다. 경영권 지분이 취약한 구조는 외부 세력에는 약한 고리처럼 보였고 스틱의 운용자산(AUM)이 7조원 규모로 커지자 이 틈은 곧바로 행동주의 펀드들의 타깃이 됐다.

시장에선 이 태생적 한계를 보완할 수 있었던 첫 번째 골든타임으로 LIG넥스원 투자 회수 시점을 꼽는다. 2017년 전후 스틱은 LIG넥스원 투자로 1070억원을 투자해 3210억원을 회수하는 큰 성과를 냈다. 당시를 전후로 회사에는 그간 축적해온 자금을 더해 적잖은 유보금이 쌓였다는 것이 관계자들 설명이다. 이 자금은 도 회장의 지배력을 강화할 실탄이 될 수 있었다.

하지만 리더십은 사업 다각화에 유보금을 사용하기로 했다. 그는 이 자금으로 DPC 지분을 사들이는 대신 부동산 대체 운용사인 스틱얼터너티브를 설립하는 등 신사업 구상에 집중했다. 스틱얼터너티브에는 국민연금 기금운용본부의 운용전략실장을 역임한 양영식 대표가 선임됐다. 시장에서 훌륭한 인재를 영입하는데 가장 적극적이던 도용환 회장이 내린 선택이었다. 양 대표는 서울대 경제학과에서 학사와 석사 학위를 받고 장기신용은행과 한국기술투자를 거친 실무 전문가였다. 2005년부터 2017년까지는 국민연금공단에서 근무하며 대체투자실장과 운용전략실장을 두루 지내기도 했다.

결론적으로 회사의 자원이 기존 임직원이나 자사주 매입, 지배구조 개선에 쓰이지 않은 것은 내부 불만을 가져왔다. 회사의 성장 전략에 동의하지 않던 정한설(현 캑터스PE 대표), 고성규(현 MG인베스트먼트 대표) 등 핵심 인력들이 이탈하는 문제가 발생했다. 이 당시는 지배력 강화의 기회를 놓쳤을 뿐만 아니라 하우스의 경쟁력인 인재까지 잃은 계기가 됐다는 지적이다.

지배구조 강화 측면에서 스틱에는 두 번째 기회도 있었다. 2021년 채진호 현 PE부문 대표가 주도한 하이브 투자가 전무후무한 텐배거(10배 수익) 신화를 쓰면서 회사에 캐리 인센티브가 수백억원 단위로 들어온 것이다. 1038억원 투자가 9470억원 회수 실적으로 돌아왔기 때문이다. 스틱에 따르면 2021년 발생한 캐리 인센티브는 약 840억이었고, 이후 해당 블라인드펀드에서 발생한 캐리는 1240억원에 달했다. 

LIG넥스원 투자 성공 당시보다 많은 유보금이 다시 회사로 유입됐지만 지배구조 개선은 다시 미뤄졌다. 하우스는 일정 비율로 인센티브의 일부를 주식 매입에 사용하게 했다. 그러나 채진호 대표에게 지급한 165억원 등 핵심 운용역들에게 주어진 파격적인 현금 보상은 사실상 개인들의 소유로 귀속됐다. 이 보상이 성과를 낸 인재들의 이탈을 막는 데는 성공했지만 시장은 바로 이 지점을 KKR과 같은 파트너 중심의 지배구조로 전환할 수 있던 마지막 기회였다고 지적한다. 스틱 관계자는 "성과보수 지급 원칙이 정해져 있었다"며 "규정화된 그대로 지급했고 경영진은 임직원과 한 약속을 지키는 것이 중요했다"고 설명했다. 

그러나 결과론적인 지적에도 불구하고 행동주의 펀드의 공격 가능성이 상존하는 상황에서 상장사로서 상당량의 유보금을 자사주 매입이나 DPC 지분 확보에 투입해 지배구조를 개편했어야 한다는 지적에 설득력이 있다. 나아가 핵심 운용역들에게 주어지는 주식 보상을 전체 비중의 과반으로 높여 특수관계인으로 묶어두는 해결책을 구축했어야 했다는 비판도 나온다. 업계 관계자는 "인재 이탈을 막기 위해 성과보수 지급을 택한 것은 GP(운용사) 대표로서는 합리적 판단일 수 있으나 상장 법인의 오너로서는 중장기 문제를 살피지 못한 실책"이라며 "투자 역할에만 몰두한 나머지 선진 지배구조를 갖춘 하우스를 만들 마지막 찬스를 스스로 포기한 셈"이라고 말했다.

결국 두 번의 기회를 놓쳐 지배력을 공고히 하지 못한 판단은 포스트 도용환 시대를 불완전하게 맞게 하는 리스크를 남겼다는 지적이다. 실제로 현실의 위험은 창업주(14%)보다 행동주의 펀드(25% 이상)의 지분이 더 높은 결과로 이어졌다. 공격적인 기관 투자가들은 자사주 소각을 주장하면서 주가차익을 노리고 있는데, 이 문제가 스틱의 미래를 흔들고 있다는 분석이다.