[딜사이트 윤종학 기자] 기관투자가들은 국내 기업들이 상법 개정에 앞서 발행하고 있는 교환사채(EB)에 대규모 투자를 이어지고 있다. 표면금리가 0%에 불과하고 교환가액도 할증 발행되는 상황이지만 러브콜을 끊지 않으며 9월 한 달 동안에만 1조원 가까운 EB를 받아내고 있다. 그러나 이들 물량이 향후 대규모 오버행으로 직결될 수 있다는 우려도 커진다.

14일 금융투자업계에 따르면 9월 EB발행을 결정한 유가증권시장 상장 기업은 15곳에 이른다. 올해 1~8월 사이에 발행한 기업 수가 15곳인 것을 감안하면 막차를 타려는 행렬이 쇄도하는 것이다. 올해 실적의 절반이 9월 한 달 새 발생한 셈이다. 권면 총액으로는 1조686억원 수준이다. 1조원 넘는 EB가 모두 표면금리 0%에 발행됐음에도 증권사와 캐피털사, 자산운용사 등이 기관투자가가 투자자로 참여했다.

특히 메자닌 투자 운용사들의 참여가 활발했다. 인벤티(INVENTI, 468억원)는 신한자산운용, NH헤지자산운용, 알파자산운용 등 운용사만으로 전액 소화했다. 쿠쿠홀딩스(902억원)의 경우 오라이언자산운용, GVA자산운용, 타임폴리오자산운용, 트러스톤자산운용 등 9곳의 운용사가 동시에 참여하기도 했다. 사실상 없어서 못사는 수준의 입도선매가 이뤄지고 있다.  

기관투자가가 EB에 끌리는 1순위 이유는 옵션 가치 덕분이다. 메자닌(EB·CB 등)은 '채권+옵션' 결합 상품이다. 단기 지수옵션(코스피200)만 해도 한 달 짜리 등가격(ATM) 콜 프리미엄이 명목가치의 1~2% 수준으로 관찰된다. 반면 EB 내재 옵션은 만기가 길고 기초자산도 지수보다 변동성이 높은 개별 종목이다. 시간가치와 변동성이 커질수록 옵션 가치는 기하급수적으로 커진다.

EB의 교환가액을 할증해 발행한다고 해도 투자자들은 역시나 물량에 몰리고 있다. 실제 9월에 발행된 대원제약(158억원)과 비에이치(270억원), 넥센(235억원) 등 EB의 교환가는 기존 주가 대비 20% 높게 책정됐다. 이 밖에 12곳도 10% 이상 할증 발행됐다.  

자산운용사 관계자는 "실제로 메자닌을 프라이싱 해보면 금융공학적으로 콜옵션 가격이 높게 잡힌다"며 "2년 짜리 콜옵션이면 보통 기준가의 30% 수준까지도 볼 수 있다"고 짚었다.

기관투자가에게 EB가 매력적인  또 다른 이유는 즉시성이다. 전환사채(CB)는 전환까지 통상 2~3주가 걸린다. 그 사이 시장 리스크가 존재한다는 의미다. 하지만 EB는 다르다. 이미 존재하는 주식(자사주·보유주식)과 즉시 교환되기 때문에 오전에 교환 신청하면 오후에 주식이 들어오는 식의 즉시성이 있다. 투자자 입장에선 수익 실현 속도·확실성이 높아진다.

다만 이런 EB의 장점을 거꾸로 읽어보면 오버행 리스크로 귀결된다. 쿠폰 0% 구조에선 투자자 만기 수익원이 사실상 교환권 행사에 따른 자본차익 하나로 수렴할 수 밖에 없다. 교환가액을 웃도는 구간이 열리는 순간 교환권리행사→현물화→차익실현 루프가 돌아가며 물량이 쏟아질 공산이 크다. 단기 자금조달을 위해 발행한 EB가 오히려 주가 변동성을 키우고 기존 주주의 가치를 잠식하는 결과로 이어질 수 있다는 우려다. 

메자닌 투자업계 관계자는 "EB는 기발행 주식과 교환하는 것이기에 주가가 오르면 바로 시장에 매물이 쏟아질 수 있는 구조"라며 "표면금리 0%에 매입한 투자자는 자본차익(주가차익)을 노리는 만큼 주가 상승시 곧장 매물을 던질 공산이 크다"고 귀띔했다.