[딜사이트 김정희 기자] 스팩(SPAC) 합병을 통해 코스닥 상장을 노리는 오토핸즈의 기업가치가 상대가치 없이 산정되면서 밸류에이션 검증이 부족하다는 지적이 나온다. 스팩 합병은 일반 기업공개(IPO)와 달리 기관 수요예측을 통한 가격 검증 절차가 없는 만큼 투자자들로서는 오토핸즈의 몸값을 검증할 통로가 이중으로 막힌 셈이다.

◆ 피어(peer)그룹 3개 미만으로 상대가치 제외

 

5일 금융감독원 전자공시시스템에 따르면 오토핸즈와 미래에셋비전기업인수목적7호의 합병가액은 자산가치와 수익가치를 각각 1대 1.5의 비율로 가중산술평균한 본질가치 방식으로 산정됐다. 주당 합병가액은 7969원, 이를 기준으로 한 법인가치는 약 978억원이다. 자산가치(2707원)와 장래 이익을 추정한 수익가치(1만1477원)를 가중평균한 결과다.

이번 합병가액 산정에서 논란이 되는 대목은 시장 비교 지표인 상대가치가 반영되지 않았다는 점이다. 이에 대해 오토핸즈 측은 한국거래소 업종 분류상 자동차 판매업에 해당하는 상장사 3개사인 케이카, 엘브이엠씨, 도이치모터스를 후보군으로 검토했으나 자본시장법상 요건을 모두 충족하는 회사가 없었다는 입장이다. 현행 규정상 유사회사가 3개 미만이면 상대가치 산정을 생략할 수 있다.

실제 오토핸즈의 검토 결과에 따르면 사업 구조가 가장 유사한 케이카는 선정 기준을 충족했다. 반면 지주회사인 엘브이엠씨와 수입차 판매가 주력인 도이치모터스는 재무적 유사성 등 법적 기준을 맞추지 못했다. 자본시장법상 요건을 채운 상장사가 케이카 1곳에 불과했던 만큼, 상대가치를 제외한 데 형식적인 문제는 없는 셈이다.

다만 이를 두고 시장에선 아쉬움이 남는다는 평가가 나온다. 법정 유사회사 요건을 충족하지 못했다는 점과 투자자 참고용 비교 지표를 제시하는 문제는 별개라는 이유에서다. 오토핸즈와 가장 유사한 사업 구조를 가진 케이카는 2021년 상장 당시 국내 중고차 전문 상장사가 없다는 이유로 카바나, 카맥스 등 해외 중고차 업체 6곳을 비교기업으로 제시한 바 있다. 물론 직상장과 스팩 합병이라는 상장 방식의 차이는 있지만, 오토핸즈 역시 투자자가 합병가액의 적정성을 가늠할 수 있는 최소한의 비교 기준을 마련할 여지는 있었다는 분석이다. 실제로 케이카 PSR 기준으로 단순 비교하면 오토핸즈 합병가치(979억원)는 적정 수준(약 487억원)의 두 배 수준으로 계산된다.

◆ 수요예측 없는 스팩…가격 검증 공백

스팩 합병 방식이라는 점도 합병가액 산정 근거에 대한 검증 필요성이 커지는 이유다. 일반 IPO의 공모가는 주관사가 산정한 기업가치를 바탕으로 기관투자자 수요예측을 거쳐 결정된다. 수요예측 결과에 따라 공모가가 희망 밴드보다 높아지거나 낮아질 수 있다. 기업이 제시한 가격이 시장 눈높이에 맞춰 조정될 수 있는 구조다.

반면 스팩 합병은 이미 산정된 합병가액과 합병비율을 바탕으로 절차가 진행된다. 이후 투자자들은 해당 조건을 기준으로 합병에 찬성할지, 반대할지 판단하게 된다. 일반 IPO처럼 시장 수요를 반영해 가격이 조정되는 과정이 제한적인 셈이다. 시장에서는 이런 이유 때문에 스팩 합병 과정에서 진행되는 비상장기업의 기업가치 산정 방식이 불투명하다는 지적이 꾸준히 나오고 있다. 

이 때문에 스팩 합병에서는 처음 제시되는 합병가액의 산정 근거와 설명력이 일반 IPO보다 더 중요하다. 특히 오토핸즈처럼 상대가치가 반영되지 않은 경우 투자자가 시장 비교를 통해 몸값을 검증할 수 있는 통로가 좁아져 합병가액의 적정성에 대한 논란이 일어날 가능성이 크다. 

오토핸즈 측은 "스팩 상장 방식으로 진행한 이유는 사업 특성상 수요예측과 공모 흥행 변동성에 따른 공모가 할인 위험을 줄이기 위한 것"이라며 "지속적인 영업이익이 발생하는 오토핸즈에는 스팩 상장을 통한 안정적인 공모 방식이 유리하다는 주관사 의견을 따른 것"이라고 강조했다.