[딜사이트 김호연 기자] "고려아연에 대한 MBK 파트너스의 우려 사항들은 '타당'하다"

글로벌 독립 투자 리서치 플랫폼인 '스마트카르마(SmartKarma)'가 지난 20일 연구보고서를 발표하며 이같이 밝혔다. 고려아연 경영에 대한 MBK파트너스의 우려와 경영 참여는 정당하다는 게 회사 측 입장이다.

스마트카르마는 '고려아연 경영에 대한 MBK파트너스의 4가지 주요 우려 사항들'라는 보고서에서 MBK파트너스가 제기하는 3가지 우려가 타당하다고 분석했다. ▲고려아연의 형편없는 투자(poor investments) ▲악화되는 수익성 ▲3자 배정 유상증자·자사주 교환으로 늘어난 유통 주식 등이다. 마지막 우려사항은 고려아연이 진행하는 대항 공개매수의 성공 가능성이 낮다는 지적이다.

스마트카르마는 "지난 몇 년 간 고려아연의 형편없는 투자는 '회사를 가장 압박하는 우려사항들 중 하나'"라며 "원아시아파트너스 투자 건들이 재무적으로 말이 안되기 때문에 이에 대한 MBK 파트너스의 우려는 특별히 중요하다"고 지적했다.

고려아연의 수익성 저하에 대해 스마트카르마는 이익 마진율의 하락세는 '가장 심각한 우려 사항 중 하나'라고 강조했다. 회사 연구원들은 고려아연과 글로벌 경쟁사 관계인 '힌두스탄 아연(Hindustan Zinc)' 및 '운남 치홍 아연 및 게르마늄 유한회사(Yunnan Chihong Zinc & Germanium Co)'의 지난 5년 간 상각전영업이익(EBITDA) 마진율을 비교했다. 그러면서 "경쟁사들은 최근 몇 년간 상대적으로 안정적인 수익성을 유지한 반면 고려아연은 점진적인 하락세를 보이고 있다"고 말했다.

이어 "고려아연은 본래 영업 마진, 영업 현금흐름, 잉여 현금흐름을 꾸준히 발생시키는 기업"이라며 "이런 고려아연은 지난 5년 간 유통 주식 수를 오히려 줄였어야지 늘리면 안 됐다"고 꼬집었다. 영업이익, 현금흐름이 좋은 기업은 주주환원을 위해 주식수를 줄여야 한다. 하지만 고려아연은 반대로 유상증자와 자사주 교환으로 유통 주식을 늘려 주주가치를 훼손했다는 것이다. MBK파트너스의 우려에 스마트카르마 역시 동의한다는 게 MBK파트너스 측의 해석이다.

스마트카르마는 고려아연 부채가 2019년에 비해 2024년 상반기 35배인 1조3000억원으로 증가했다고 지적했다. 순현금 역시 2019년말 2조6000억원에서 2024년 상반기 8000억원으로 줄었다는 게 회사의 설명이다. 부채비율(상반기 말 36.5%) 등 대차 대조표는 안정적인 상태이나, 같은 기간 동안 자기자본이 43% 증가하는 반면 총부채가 255%나 늘어났다고 적시했다.

스마트카르마는 고려아연의 대항 공개매수에 대해서도 분석했다. 회사 측은 "다른 대형 PE사들이나 재벌 기업들이 최윤범 회장을 도울 가능성을 고려해도 2조원은 적은 규모가 아니라 자금 모집 여부가 문제"라며 "빨리 모집돼야 승산이 있다"고 지적했다.

한국투자증권이 주도하는 컨소시엄이 충분한 자금을 모으지 못할 경우, 고려아연이 MBK 파트너스와 영풍그룹의 장씨 가문에 대적하기 어려울 것으로 바라봤다. 한국투자증권과 다른 PE들이 충분한 자금을 모아도 MBK파트너스가 지적한 사항들이 해결되기 어려워 주주들이 더 큰 우려를 표명할 것이라고 전망했다.

스마트카르마는 2014년 9월 설립해 싱가포르에 본사를 둔 글로벌 기업, 시장, 업계 분석 플랫폼이다. 5800여개의 기업을 다루며 4만4000개 이상의 독립 리서치 자료를 제공하고 있다. 런던, 뉴욕에 지사를 두고 있고 미국, 중국, 홍콩, 일본, 인도, 한국 등으로 종목 세부 분석, 산업별 분석, 거시경제, 퀀트 등의 투자 전략 분석자료를 다루고 있다. 미국 세콰이어 캐피탈, SGX 등이 투자했으며, 지난 2021년 한국 에프앤가이드와 제휴했다.