[딜사이트 최광석 기자] 최근 알테오젠 주가가 가파른 하락세를 보이며 투자자들의 불안감이 커지고 있다. 글로벌 빅파마와의 추가 기술이전 성과에도 시장 기대치에 미치지 못한 계약 규모와 최근 공개된 MSD와의 로열티 세부 내용이 주가의 발목을 잡은 모습이다. 하지만 시장 일각에서는 피하주사(SC) 제형 전환 속도와 특허 기간을 고려할 때 낮은 로열티 비율을 충분히 만회할 수 있다는 분석도 나온다.

알테오젠은 이달 22일 전일 대비 1.07% 하락한 36만9500원으로 장을 마감했다. 이는 19일 시가 대비 약 28.1% 급락한 수치로 코스닥 시가총액 1위 자리를 수성하던 기세가 한풀 꺾인 모양새다.

주가 하락의 직접적인 원인은 시장의 높은 기대치를 충족시키지 못한 두 건의 공시다. 우선 지난 21일 GSK 자회사 테사로(Tesaro)와 체결한 약 4200억원 규모의 기술이전 계약이 '조 단위' 대형 계약을 기대했던 시장에 실망감을 안겼다.

여기에 파트너사인 머크(MSD) 분기보고서(Form 10-Q)를 통해 드러난 키트루다 SC의 로열티 비율이 치명타가 됐다. 보고서에 명시된 로열티는 순매출의 2% 수준으로, 당초 증권가 추정치(5% 내외)의 절반 수준이다. 미래 수익성에 대한 의구심이 매도세로 이어지자 주요 증권사들은 로열티 가치 재산정 및 기대감 선반영을 근거로 목표주가를 일제히 하향 조정했다.

하지만 시장 일각에서는 이번 하락이 과도하다는 분석도 나온다. 로열티 비율은 낮아졌지만 로열티를 적용받는 대상인 전체 매출 내 SC 제형 비중이 예상보다 빠르게 확대될 수 있다는 이유에서다. 

MSD는 출시 후 18~24개월 내에 전체 키트루다 매출의 30~40%가 SC 제형으로 전환될 것으로 전망하고 있다. 이 계획대로라면 오는 2027년경에는 키트루다 전체 매출의 3분의 1 이상이 SC 제형에서 발생하게 된다. 키트루다 매출은 오는 2028년 최대 355억달러에 이를 전망이다. 

특히 2028년 정맥주사(IV) 제형의 특허가 만료되면 바이오시밀러의 방어막 역할을 할 SC 제형이 전체 처방의 50% 이상을 차지하며 주력 제형으로 자리 잡을 것이라는 분석이 지배적이다. 

뱅크오브아메리카(BofA)와 UBS 등 해외 기관들의 관측도 이러한 분석에 무게를 싣고 있다. 나아가 이들은 키트루다 SC의 전환 비율이 시장의 예상치를 훨씬 상회할 것으로 내다보고 있다. 2025년 12월 뱅크오브아메리카 글로벌 리서치(BofA Global Research)가 발행한 머크 종목 보고서에 따르면 기존 IV에서 SC 제형으로 갈아타는 전환율은 낙관적인 시나리오에서 최대 70%에 달할 것이라고 분석했다. 

아울러 통상적인 신약 라이선스 계약의 경우 허가 후 10년 정도 로열티를 수령한다. 반면 알테오젠의 ALT-B4 관련 물질특허는 미국에서 2043년 초까지 유효해 이보다 긴 기간 로열티를 수령할 전망이다. 경쟁사보다 오랫동안 안정적인 현금 흐름을 창출할 수 있다는 의미다.

이외에도 회사가 '후속 계약들은 산업 내에서 통용되는 통상적인 범위 수준에서 로열티를 협의했고 앞으로의 계약 역시 통상적인 로열티 범위 수준으로 체결할 예정'이라고 밝힘에 따라 향후 수익성이 제고될 가능성이 높게 점쳐진다.  

시장 한 관계자는 "로열티 비율 2%는 아쉬운 수치지만 압도적인 시장 침투율이 동반된다면 실제 수령 금액은 시장 기대를 충족할 수 있을 것"이라며 "결국 중장기 반등의 핵심은 키트루다 SC의 시장 침투 속도에 달려 있다"고 평가했다.

회사는 22일 안내문을 통해 "MSD와의 키트루다 품목 독점 계약은 제품 특성과 특허 존속기간, 상업화 이후의 장기적 가치 등을 종합적으로 고려해 협의됐다"며 "계약 당시 알테오젠의 기술이 아직 상업화 되지 않은 불확실성을 내포하고 있다는 점도 고려했다"고 설명했다.

이어 회사는 "2024년 계약 변경 과정에서 통상적인 단일 품목 수준보다 큰 10억달러의 판매 관련 단계적 기술료(마일스톤)를 포함한 구조가 확정됐다"며 "해당 마일스톤은 현실화 가능성이 높은 조건들을 충족 시 단계적으로 수령하게 된다"고 덧붙였다.