18일 투자은행(IB) 업계에 따르면 덕양에너젠은 기업가치 산정 지표로 EV/EBITDA 모델을 활용했다. 3분기 기준 수치를 연환산하고 피어그룹의 평균 멀티플인 30.32배를 적용했다. 주당 평가가액은 1만3285원이다. 여기에 36.02~24.73% 할인율을 녹였다. 희망 공모가 밴드는 8500원에서 1만원이다. 밴드 상단 기준 예상 시가총액은 2481억원이다.

덕양에너젠이 내세운 명분은 장치 산업의 특성이다. 산업용 가스 제조 및 공급업은 대규모 설비 투자가 필수적인 탓에 감가상각비 부담이 크다는 논리다. 실제 덕양에너젠의 올해 3분기 연환산 기준 유무형자산상각비는 33억1500만원에 달한다. 영업이익에 육박하는 금액이다. 회계상 비용인 상각비를 더해 영업활동을 기반으로 한 현금성 이익 창출력을 강조하려는 의도다.

그러나 맹점이 있다. 실제 감가상각비만큼 현금이 굳는 구조가 아니다. 장치 산업은 설비 유지와 보수를 위한 지속적인 현금 투입이 불가피하다. 덕양에너젠은 성장 단계에 있어 원숙한 기업보다 재투자 부담이 더 크다. 올해 3분기만 해도 33억2380만원의 유형자산을 새로이 취득했다. 상각비 규모와 맞먹는다. EV/EBITDA 모델은 상각비를 이익으로 환입시켜 주지만 정작 유무형자산에 추가 투입되는 비용 유출은 가린다. 수익성을 보여주는 데 있어 착시가 발생할 수 있다.

더 큰 전략적 셈법은 영업이익 하단에 있다. EV/EBITDA 지표는 영업외손익을 배제한다. 순이익을 훼손하는 요소를 밸류에이션 산식에서 지울 수 있다. 덕양에너젠이 안고 있는 합작법인으로 인한 재무적 부담을 희석하기 위한 최적의 카드라는 평가다.

덕양에너젠은 올해 3분기 기준 17억4330만원의 지분법손실을 기록했다. 전년 동기 대비 약 20.4% 증가한 수치다. 지분법손실은 최초 발생한 2023년부터 매년 증가하는 추세를 보이고 있다. 지분법손실은 당기순이익을 직접적으로 갉아먹는다. 본업에서 수익을 내도 관계회사 손실 탓에 수익성 지표가 악화하는 구조다. 덕양에너젠은 EV/EBITDA 지표를 선택하며 마이너스 요인을 효과적으로 차단했다.

덕양에너젠은 증권신고서 제출일 기준 3개 기업의 지분을 보유하고 있다. 케이앤디에너젠, 디디로직스, 민컴퍼니 등이다. 이중 민컴퍼니는 지난 7월 100% 자회사로 편입했다. 지분법손익으로 잡히는 기업은 2개인데 손실의 진원지는 케이앤디에너젠이다. 실적이 전무하다. 지난해와 올해 3분기 매출액은 0원이다. 순손실은 지난해 30억4270만원에서 올해 3분기 33억600만원으로 확대됐다. 해당 손실은 지분율에 비례해 덕양에너젠의 재무제표로 전이된다.

단순 지분법손실보다 무거운 건 잠재적 재무 부담이다. 합작기업의 부실은 모회사의 현금 유출로 이어진다. 덕양에너젠은 케이앤디에너젠의 차입금 1200억원 중 643억3850만원에 대해 지급보증(극동유화 연대)을 섰다. 향후 사업 여건에 따라 30억원을 추가 투입할 예정이며 공모 자금을 활용한다는 계획이다. 케이앤디에너젠이 추가 공장 증설에 나서면 부담은 더 커질 전망이다.

EV/EBITDA 모델은 기업이 영업활동으로 현금을 창출하는 능력을 보여주는 데는 효과적이다. 다만 덕양에너젠의 경우 밸류에이션의 사각지대가 존재한다. 영업단에서의 현금 창출력이 실제 주주가 쥐게 될 이익과는 괴리가 있는 구조다. 특정 지표가 보여주는 숫자가 기업의 본질 가치를 온전히 대변하지 못할 수 있다는 지적이다. IB 관계자는 "최근 새내기주가 상장 직후 뛰어난 주가 퍼포먼스를 보이는 사례가 줄을 이어 투심이 뜨거워졌다"며 "이런 때일수록 기업 펀더멘털을 따져보는 게 중요하다"고 말했다.