24일 투자은행(IB) 업계에 따르면 덕양에너젠은 증권신고서를 제출하고 공모 절차에 착수했다. 기업가치 산정 방법으로는 상대가치 평가법인 EV/EBITDA 모델을 채택했다. 효성중공업과 제이엔케이글로벌의 평균 멀티플인 30.32배를 적용했다. 예상 시가총액은 희망 밴드 상단 기준 2481억원이다. 시장에서는 밸류에이션을 측정하기 위해 선정한 비교기업의 적정성에 의문을 제기하고 있다.

효성중공업의 본업은 전력기기 제조와 건설이다. 변압기, 차단기, 전동기, 감속기 등 전력 설비와 주거 시설 건설이 사업의 양대 축이다. 수소모빌리티 인프라 구축을 위한 충전소 사업도 영위하지만 실적 기여도는 높지 않다. 매출도 따로 공시되지 않고 중공업 사업부문에 포함된다. 플랜트 엔지니어링(EPC) 역량을 갖췄다는 이유로 선정됐지만 덕양에너젠의 사업 영역과는 거리가 멀다.

기업가치 형성 요인도 다르다. 주가 상승 배경은 전력 산업의 슈퍼사이클 진입이다. AI 기술 확산으로 전력 사용량이 급증하자 전력기기에 대한 수요도 높아졌다. 기술 고도화를 위한 인프라 투자가 이어지고 있어 수요는 더 증가할 전망이다. 공급자 우위 시장이 형성되며 수익성이 개선된 데다 매출 증가 여력도 크다. 기대감은 주가에 즉각 반영됐다. 효성중공업 주가는 연초 대비 350% 이상 상승했다. 덕양에너젠의 펀더멘털과는 교집합이 없는 요소다.

제이엔케이글로벌 역시 결이 다르다. 수소 관련 사업자로 묶이지만 산업용 가열로 및 수소추출기를 제조하는 게 주업이다. 전형적인 수주 산업이다. 주가도 신규 수주 계약이나 프로젝트 규모에 민감하게 반응한다. 국산 수소추출기 수출이라는 테마로도 묶여있다. 장기 공급 계약으로 안정적인 현금흐름을 창출하는 게 강점인 덕양에너젠과 본질적인 차이가 있다.

상대가치 평가법을 적용할 때 비교기업의 주가 변동 요인은 핵심 변수다. 밸류에이션을 형성하는 기반이라 할 수 있다. 수소라는 공통분모로 묶어도 사업의 형태부터 수익 창출 모델, 기업가치 기반이 다르다면 왜곡이 생길 수 있다. IB 업계 관계자는 "피어그룹을 선정할 때는 여러 요인을 고려해야 하지만 유사성은 최우선 사항"이라며 "자칫 기업가치 산정에 대한 신뢰성 문제가 불거질 수도 있는 부분"이라고 짚었다.

덕양에너젠은 불가피한 선택이라는 설명이다. 유사 사업을 영위하는 기업은 제한적이고 경쟁사는 대부분 비상장사로 구성되어 있어, 수소와 연관된 사업을 영위하는 회사까지 확장했다는 입장이다. 실제 모집단은 산업용 수소 제조 기업보다는 수소 밸류체인에 포함된 폭넓은 기업으로 구성됐다. 덕양에너젠은 증권신고서에서 "수소 에너지 전환이 아직 초기 단계라 주력 사업으로 영위하는 상장사가 많지 않고 에너지 기업들이 기술 투자와 신사업을 적극 추진하고 있는 점을 반영했다"고 주장했다.