한진칼은 산은을 대상으로 5000억원의 보통주 유상증자와 3000억원의 교환사채(EB) 발행을 결정했다. EB의 교환대상은 한진칼이 보유한 대한항공 보통주다. 한진칼은 투자금을 모두 대한항공에 투입해, 아시아나항공 인수에 활용한다.

산은은 대한항공이 아닌 한진칼을 거쳐 자금을 지원하는 이유로 '20% 지분 요건'을 꼽았다. 공정거래법상 지주회사는 상장 자회사의 지분을 20% 이상 보유해야 한다. 

한진칼의 대한항공 지분율은 29.09%다. 현재 대한항공은 주주배정 방식으로 2조5000억원 규모의 유상증자를 추진하고 있는데, 여기에 한진칼이 참여하지 않을 경우 지분율은 14%대로 낮아지게 된다. 한진그룹 입장에서는 대한항공으로 직접 자금을 수혈 받는 것보다 한진칼을 거치는 것이 월등히 낫다.

그러나 산은 입장에서는 대한항공이 아닌 한진칼을 선택하면서 투자금 손실의 리스크는 더 커지게 됐다. 대한항공의 주가는 몇년째 제자리걸음이지만, 한진칼은 매우 큰 변동성을 보이고 있다. 조원태 회장 측과 KCGI 연합 간의 경영권 분쟁이 주요 원인이다.

KCGI가 한진칼의 2대주주로 올라서면서 경영 참여를 처음 선언했던 것은 2018년 11월경이다. 당시 2만원을 밑돌았던 한진칼 주가는 이후 꾸준히 우상향하면서 올해 연초엔 주당 11만원대를 돌파하기도 했다. 같은 기간에 대한항공 주가가 2만~3만원대를 횡보했던 것과는 대조적이다.

게다가 코로나19 여파로 대한항공의 주가가 한달새 16.1% 빠진 지난 3월에도 한진칼의 주가는 오히려 10.6% 상승했다. 당시에 KCGI, 델타항공 등이 한진칼이 지분을 확대하면서 한진칼은 이례적으로 코로나19 여파에도 주가가 상승했다.

만약 경영권 분쟁이 사실상 종식될 경우, 주요 주주들이 지분 매입을 중단하면서 한진칼의 주가는 하방 압력이 커지게 된다. 산은이 사실상 조원태 회장 측의 '백기사' 역할을 하게 될 경우, 조 회장 측에 확실하게 힘이 실린다는 점에서 가능성이 있는 시나리오다. 즉 산은의 투자가 오히려 장기적으로 산은의 투자 손실을 유발하는 요인이 될 수 있다는 의미다.

산은은 통합 주체의 부실화 가능성을 줄이기 위해 대출이 아닌 투자 방식으로 자금 지원을 결정했다고 밝혔다. 아울러 보통주 투자에 따른 투자 손실 가능성을 상쇄하기 위해 3000억원은 EB로 투자했다고 덧붙였다. 하지만 투자 방식으로도 투자금 손실 가능성을 줄이는 구조는 충분히 만들 수 있다. 결과적으로 한진칼 측에 우호적인 형태로 투자 구조가 만들어지면서, 산은으로선 투자금 회수의 불확실성이 커지게 된 셈이다.