[딜사이트 조은지 기자] 스핀엑스 인수 이후 넷마블은 차입 부담과 신용도 저하이라는 이중고를 겪었다. 인수금융 차환 과정에서는 보유 지분을 담보로 제공하며 재무 부담을 조정해 왔다. 그 과정을 지나온 넷마블 앞에 이제 다른 숙제가 놓였다. 장부가는 낮아지는데 배당은 늘어나는 스핀엑스를, 어떻게 활용해 인수 효과를 극대화할 것이냐다.

6일 금융감독원 전자공시시스템과 신용평가업계에 따르면 넷마블의 회사채 신용등급은 스핀엑스 인수 이후 하향 조정됐다. 2021년 인수 당시 AA-를 유지하던 등급은 2022년 하반기 A+로 내려갔다. NICE신용평가가 2022년 6월, 한국기업평가가 같은 해 12월 순차적으로 등급을 낮췄다. 대규모 인수에 따른 차입 부담이 주요 배경으로 꼽힌다. 이후 넷마블은 A+ 등급을 유지해 왔고, 등급전망은 2025년 12월 안정적으로 조정됐다.

인수금융 관리도 녹록지 않았다. 넷마블은 인수 이후 담보 제공과 차환을 거듭하며 자금 부담을 조정해 왔다. 2022년에는 하이브 주식을 담보로 차입 구조를 손봤다. 2023년 6월에는 코웨이 주식을 담보로 1조1000억원 규모 원화대출로 갈아탔다. 이후 인수금융 차입금 부담은 순차적으로 축소됐다. 다만 스핀엑스 인수와 관련한 지급 의무가 모두 해소된 것은 아닌 만큼, 관련 부담이 완전히 끝났다고 보기는 어렵다.

그럼에도 빚을 갚는 동안 스핀엑스는 넷마블의 핵심 현금 공급원 역할을 해왔다. 넷마블의 2025년 별도 기준 배당금 수취액은 2938억원이다. 같은 기간 별도 기준 영업활동 현금흐름 3127억원의 94%에 달했다. 이 중 스핀엑스에서 받은 배당금은 별도 재무제표 기준 1986억원으로 전체 배당 수취액의 약 68%를 차지했다. 사실상 스핀엑스가 넷마블의 인공호흡기 역할을 한 셈이다.

배당 규모 역시 매년 커지고 있다. 스핀엑스 배당금 수익은 2024년 1523억원에서 2025년 1986억원으로 30% 이상 늘었다. 스핀엑스의 2025년 연결 기준 매출은 7819억원, 당기순이익은 1391억원으로 전년 매출 7667억원, 순이익 1434억원과 비교해 수익성을 대체로 안정적으로 유지했다. 이 흐름은 넷마블 별도 재무제표의 현금 잔액에서도 드러난다. 넷마블의 별도 기준 현금및현금성자산은 2023년말 357억원에서 2024년말 650억원, 2025년말 1844억원으로 늘었다.

다만 과제도 남아 있다. 넷마블은 수년째 스핀엑스의 손상을 인식하고 있다. 손상평가에 적용된 영구성장률은 0%다. 시장에서는 스핀엑스의 성장이 멈췄다고 보고 있는 것이다. 남아 있는 잔여 지급 의무도 부담 요인으로 남아 있다. 

2조6000억원 규모 인수의 진짜 성과를 가늠하려면 안정적인 배당 수익을 넘어 스핀엑스의 사업가치를 어떻게 끌어올리느냐가 향후 핵심 변수가 될 전망이다. 소셜 카지노 게임 시장의 성장 한계를 넘어 스핀엑스를 새로운 성장축으로 활용할 수 있을지가 결국 이번 인수의 최종 성적표를 가를 것이라는 분석이다.

넷마블 관계자는 "스핀엑스의 수익성은 유지되고 있다"며 "영업권 등 연결 실적에 영향을 주는 손상은 당분간 없을 것으로 예상하지만, 배당으로 인한 투자주식 손상은 앞으로도 발생할 수 있다"고 말했다.