[딜사이트 조은비 기자] SK이노베이션이 배터리 자회사 SK온을 살리려 단행한 SK E&S 합병이, 알짜 도시가스 사업을 KKR에 내줄 처지로 이어지고 있다. 합병으로 떠안은 상환전환우선주(RCPS)의 상환권과 전환권 행사 기간이 크게 차이나, SK가 3개월 안에 빚을 갚지 못하면 이후 30년간 주도권이 KKR로 넘어가는 구조이기 때문이다.

이러한 구조적 문제의 뿌리는 SK온이다. SK온은 2021년 출범 이후 2024년 3분기를 빼고 적자를 이어왔고, 2026년 1분기에도 영업손실 3492억원을 기록하며 6개 분기 연속 적자를 이어갔다. 북미 전기차 시장 회복이 더딘 가운데, 배터리 부문의 손실 구조가 굳어지고 있다.

적자가 길어질수록 SK온에는 막대한 투자 자금이 필요했다. 그 해결책이 SK이노베이션과 SK E&S의 합병이었다. 안정적으로 현금을 내는 SK E&S를 합쳐 SK온의 배터리 투자를 떠받친다는 명분이었다. 그러나 합병의 여파는 SK E&S의 현금에만 그치지 않았다. SK E&S가 KKR로부터 자금을 조달하며 도시가스 자회사를 통해 발행한 RCPS도 함께 넘어온 부담이 됐다.

이 RCPS의 상환권과 전환권은 행사 기간이 크게 차이 나는데, SK 측이 빚을 갚을 수 있는 상환권 기간은 2026년 11월1일부터 이듬해 2월1일까지 단 3개월이다. 이 기간에 현금이나 현물로 갚지 못하면 상환권 자체가 사라진다.

반면 KKR이 우선주를 보통주로 바꿀 수 있는 전환권은 2027년 2월2일부터 발행일로부터 30년이 되는 2054년 10월21일까지 유지된다. 갚을 수 있는 시간은 석 달, 지분으로 바꿀 수 있는 시간은 30년인 셈이다.

일각에서는 RCPS가 애초에 매각을 전제로 설계된 것 아니냐는 지적도 나온다. SK의 상환권 기간이 짧은 반면 KKR의 전환권이 30년이라는 것은, 발행 시점부터 회사가 KKR 쪽으로 넘어갈 여지를 폭넓게 둔 설계라는 것이다. SK로서는 석 달 안에 결판을 내야 하지만, KKR은 서두를 이유가 없는 상황이 이를 방증한다.

다만 SK가 상환을 포기한다고 도시가스가 곧바로 넘어가는 것은 아니라는 관측도 나온다. 도시가스는 국민 생활과 직결된 공공성 강한 사업이어서, 외국계 사모펀드가 곧바로 전면에 나설 경우 규제·여론 부담이 따르기 때문이다.

이 때문에 KKR이 이엔에스시티가스를 SK이노베이션 계열사로 형식상 남겨둔 채, 매년 우선배당만 받으며 매각 시기를 저울질하는 구조가 가능하다는 분석이 제기된다. 30년에 이르는 전환권 기간이 그 시간을 벌어줄 수 있다는 이유에서다.

이 경우 법적으로는 SK이노베이션 산하이지만 실질적인 운용 주도권은 KKR이 쥐는 지배구조가 만들어진다. SK이노베이션은 도시가스를 장부에 두고도 주도적으로 운용하기 어렵고, 도시가스가 내는 이익도 KKR과 나눠 갖는 처지에 놓인다.

결국 SK온 살리기에서 출발한 합병은 SK이노베이션에 SK온의 적자와 도시가스 지배권이라는 두 갈래 부담을 동시에 남겼다. 한쪽에서는 여전히 SK온에 자금을 수혈해야 하고, 다른 한쪽에서는 합병으로 떠안은 RCPS를 석 달 안에 갚지 못하면 알짜 도시가스의 실질 지배권을 30년간 KKR에 내줘야 한다.

한 업계 관계자는 "장부상으로는 SK이노베이션 자회사로 남아 있어도 실제 의사결정권은 전환권을 쥔 KKR로 넘어가는 구조"라며 "소유와 지배가 분리된 형태"라고 말했다.