[딜사이트 송한석 기자] 기업들이 효율적인 자본 배분 전략을 집중적으로 생각해야 한다는 분석이 나왔다. 장기간 무위험 채권수익률보다 저조한 주식수익률을 기록한 기업들 대부분이 ROE(자기자본이익률)는 상당히 쌓아뒀기 때문이다. 상장 기업으로서 적격한 자본 효율성을 보여주지 않은 만큼 배당 및 자사주 소각보다 사내 유보를 통한 재투자가 주주환원에 효과적일 수 있다는 지적이다.

25일 서울 여의도 콘래드호텔에서 딜사이트가 'K-밸류업 1년, 성과와 과제'를 주제로 '2025 지배구조포럼' 개최했다. 이상호 자본시장연구원 연구위원은 효율적인 자본 배분이 효과적인 주주환원이 될 수 있다고 주장했다.

앞서 정부는 지난해 5월 '기업가치 제고 계획 가이드라인'을 발표했다. 그동안 한국 증시는 해외 주요국 대비 만성적으로 낮은 주가순자산비율(PBR)로 코리아 디스카운트가 나타났기 때문이다. 실제 2010년~2022년 국내 상장 비금융 기업 평균 PBR은 1.62인데, ▲미국 3.36 ▲영국 2.86 ▲독일 2.64 ▲대만 2.01 등에 비해 차이 나는 수치다.

밸류업 정책 시행 이후 유가증권시장 82개사를 포함 93개 기업이 밸류업 계획을 공시했다. 이들의 주요 기업가치 제고 방안은 주주환원과 소통 강화였다. 하지만 이미 한국 상장 비금융 기업 부문은 본질가치 대비 약 0.6% 높은 시장가치를 형성하고 있었고 밸류업 촉진이 되지 않았다. 

이상호 연구위원은 "적정 본질가치 대비 시장가치의 초과 비율(AVR)로 보면 한국시장은 이미 프리미엄이 형성돼 있다"며 "실효적인 밸류업을 위해서는 높은 수익성과 성장성, 사용자본의 효율적 활용"이라고 이야기했다. 이어 "주주환원의 한 종류인 배당이나 자사주 소각은 성숙기에 마진의 효율성을 극대화하는 기업에게만 효과적"이라며 "성장 기회를 온전히 누릴  기회들이 창출될 필요가 있다"고 덧붙였다. 

실제 현금배당의 기업가치 제고 효과는 마진의 효율성을 극대화한 기업을 중심으로 나타나지만 핵심 사업에서 높은 마진을 달성하는 경우 배당은 오히려 기업가치를 저해할 수 있다. 다시 말해 자본의 효율성 배분 및 사내유보를 통한 재투자가 더 효과적인 주주환원일 수 있는 셈이다.

이상호 연구위원은 "기초 여건이 견고한 대규모 기업을 중심으로 효율적인 자본 배분 전략이 무엇인가에 대해 다시 한번 고민해야 한다"며 "그다음 장기간 무위험 채권 수익률보다 낮은 주식수익률을 기록하는 기업들도 그 원인이 무엇인지 생각해 봐야 한다"고 말했다.

2023년 기준 한국 주식 시장에서 10년을 누적한 주식수익률 성과가 무위험수익률보다 낮은 기업이 52%가량이다. 대기업만 따로 살펴보면 75%는 10년 동안 장기 주식수익률 대비 ROE가 높았다. 그중 39%는 둘 사이 연평균 차이가 10% 이상 발생했다. 주식수익률은 낮지만 ROE는 상승한 만큼 자본 효율성의 문제가 생겼다는 분석이다. ROE는 기업이 자기자본을 활용해 1년간 얼마를 벌었는지는 나타내는 수익성 지표다.

이 연구위원은 "무위험 채권 수익률보다 낮은 주가 수익률을 기록한 기업들이 ROE가 쌓였던 것을 보면 어느 정도의 펀더멘탈을 좀 갖추고 있지 않았겠느냐는 생각이 든다"며 "장기 주식수익률 대비 ROE가 높은 기업들의 현재 합산 PBR이 0.88이고 시총의 70%를 차지하는데 이런 기업들이 단기간에도 밸류업의 효과를 좀 낼 수 있는 기업"이라고 설명했다.

그러면서 그는 "물론 금융위기, 산업 및 구조적으로 재무적 안전성을 유지할 만한 의사결정에 방점을 둘 만한 이유도 있었다"면서도 "이제는 기초 여건이 견고한 대기업 중심으로 효율적인 자본 배분을 고민하고 기초 체력이 저하된 기업의 체질을 개선하기 위해 구조적으로 어떤 노력을 해야 하는지 고민해야 한다"고 밝혔다. 

이어 "성장성을 높이기 위해서도 금융당국뿐만 아니라 산업적인 정책들도 지원이 될 필요가 있다"며 "장기간 해소되지 않는 자산주의 심각한 저평가 문제에 대해서도 M&A 압력 강화, 주주 행동주의 활성화 등 법제적 접근을 검토해야 한다"고 말했다.