[딜사이트 조은지 기자] 가비아 공개매수가 4만8000원의 적정성을 두고 주요 주주와 맥쿼리자산운용(맥쿼리)의 평가가 엇갈리고 있다. 미리캐피탈은 과천 데이터센터 성장성과 글로벌 유사기업의 거래 배수를 근거로 최소 6만6200원을 주장하는 반면, 맥쿼리는 비지배지분 등을 반영하면 4만8000원도 충분한 수준이라고 맞서고 있다. 시장가격보다 40% 이상 높은 프리미엄이 붙었지만, 그 시장가격에 중복상장에 따른 할인 가능성과 향후 데이터센터 성장성이 얼마나 반영돼 있었는지를 놓고 판단이 갈리는 모습이다.

기존 최대주주 측의 재투자도 가격 논쟁의 또 다른 변수다. 최대주주는 주당 4만8000원에 지분을 매각한 뒤 매각대금 일부를 다시 투자해 비상장화 이후에도 기업가치 변화에 참여한다. 반면 일반주주는 같은 가격에 투자를 종료한다. 단순히 시장가격 대비 얼마나 할증됐는지를 넘어 미래가치가 공개매수가에 충분히 반영됐는지가 쟁점으로 떠오른 배경이다.

19일 투자업계에 따르면 맥쿼리는 가비아 일반주주를 대상으로 주당 4만8000원에 공개매수를 진행하고 있다. 맥쿼리는 역사적 주가와 유사 공개매수 사례의 할증률, 비교기업 가치, 과거 공개매수 가격, 최대주주 측과 체결한 주식매매계약(SPA) 가격 등을 종합적으로 고려해 공개매수가를 정했다는 입장이다.

주당 4만8000원은 공개매수 발표 직전 가비아 종가보다 40% 이상 높은 수준이다. 시장에서 거래되던 가격을 기준으로 보면 일반주주에게 상당한 프리미엄을 제공하는 셈이다.

반면 지분 24.2%를 보유한 미리캐피탈은 공개매수가가 향후 데이터센터 성장성을 충분히 반영하지 못했다고 주장한다. 과천 데이터센터의 추가 실적 기여를 반영하면 4만8000원은 2027년 예상 상각전영업이익 대비 기업가치(EV/EBITDA) 8.5배, 2028년 기준 6.4배 수준이라는 분석이다. 글로벌 데이터센터·웹호스팅 비교기업의 EV/EBITDA가 12~28배 수준인 만큼 하단인 12배를 적용해도 적정 주가는 최소 6만6200원이라는 게 미리캐피탈 측 계산이다.

가비아와 맥쿼리는 합작법인 코어허브를 통해 향후 4~6년간 총 6000억원을 공동 투자해 100MW 이상의 데이터센터 플랫폼을 구축할 계획이다. 케이아이엔엑스(KINX)는 설계·구축·운영 사업자로 참여한다. 6000억원은 양측의 공동 투자 예정액이어서 이를 가비아 기업가치에 그대로 더할 수 없다. 구체적인 투자 비율과 가비아·KINX에 귀속될 경제적 효과도 공개되지 않아 미래 사업가치를 어느 수준까지 현재 가격에 반영할 수 있는지는 따져볼 부분이다.

◆4만8000원 vs 6만6200원…같은 가비아, 다른 계산법

맥쿼리는 미리캐피탈의 가치평가 방식에 오류가 있다는 입장이다. 연결 상각전영업이익(EBITDA)에는 자회사 실적이 100% 반영되는 만큼 가비아가 100% 보유하지 않은 자회사의 비지배지분 가치를 기업가치(EV)에 함께 반영해야 한다는 주장이다.

맥쿼리는 비지배지분을 반영하면 4만8000원은 연결 기준 EV/EBITDA 약 15배에 해당해 미리캐피탈이 비교 기준으로 제시한 12배보다 높다고 설명했다. 미리캐피탈이 미래 EBITDA와 자체 선정한 글로벌 비교기업 배수를 적용한 반면 맥쿼리는 비지배지분과 역사적 주가, 유사 공개매수 사례, 비교기업 가치 등을 함께 반영했다. 4만8000원과 6만6200원의 격차는 단순한 배수 차이보다 어떤 실적과 비교기업, 자회사 가치를 적용하느냐에서 비롯된 셈이다.

여기에 시장가격 자체를 공개매수가의 기준으로 삼는 것이 적절한지를 둘러싼 쟁점도 있다. 가비아와 코스닥 상장 자회사 KINX가 동시에 증시에 상장된 '중복상장' 문제다.

가비아는 KINX의 지배주주지만 KINX 역시 별도 상장사로 시장에서 독립적인 기업가치를 평가받는다. 이 같은 구조에서는 모회사가 보유한 상장 자회사 가치가 모회사 시가총액에 충분히 반영되지 않는 할인 현상이 나타날 수 있다는 지적이 제기돼 왔다. 가비아 시장가격에도 이 같은 할인 요인이 포함돼 있었다면 이를 기준으로 계산한 프리미엄만으로 비상장화 가격의 적정성을 판단할 수 있느냐는 질문이 남는다.

얼라인파트너스자산운용(얼라인)의 문제 제기도 미리캐피탈과는 결이 다르다. 얼라인은 김홍국 공동대표의 재투자가 포함된 거래 구조에서 이사회가 독립적인 가격·절차 검증을 실시해야 한다는 입장이다. 맥쿼리가 얼라인의 과거 가치평가 자료를 가격 적정성의 근거로 활용하자 얼라인은 해당 분석이 가비아와 KINX의 중복상장에 따른 저평가 문제를 설명하기 위해 작성된 것으로, 이번 공개매수가 4만8000원의 적정성을 판단하기 위한 자료가 아니라고 선을 그었다.

맥쿼리는 실제 시장가격에 40% 이상의 프리미엄을 얹었다는 점을 강조한다. 반대 측은 시장가격 자체에 중복상장 할인과 미래 성장가치 미반영이 존재한다면 과거 주가 대비 할증률만으로 가격의 공정성을 설명하기 어렵다고 본다. '얼마나 프리미엄을 줬느냐'뿐 아니라 '무엇을 기준가격으로 삼을 것이냐'가 쟁점인 셈이다.

◆같은 4만8000원 받고 떠나지만…최대주주는 다시 투자

가격 적정성을 판단할 때 기존 최대주주 측의 재투자 구조도 빼놓기 어렵다. 맥쿼리는 김홍국 공동대표 등 최대주주 측의 지분 24.37%를 일반주주 공개매수와 같은 주당 4만8000원에 인수한다. 표면적으로는 별도의 경영권 프리미엄 없이 최대주주와 일반주주에게 동일한 가격을 제시했다.

반면 거래 이후의 경제적 지위에는 차이가 생긴다. 김 대표 등 최대주주 측은 지분 매각대금 가운데 세금을 제외한 금액을 인수목적회사에 재투자해 비상장화 이후에도 경영에 참여할 예정이다. 일반주주는 공개매수에 응하면 주당 4만8000원을 받고 가비아와 투자관계가 종료되지만 기존 최대주주는 같은 가격에 지분을 매각한 뒤 다시 투자해 향후 기업가치 상승 가능성에 계속 노출되는 셈이다.

재투자 구조 자체를 일반주주에게 불리하다고 단정할 수는 없다. 기존 경영진과 인수자의 이해관계를 일치시키는 사모펀드(PEF) 거래의 일반적인 방식으로 활용되고, 기업가치가 하락하면 재투자한 최대주주도 손실을 부담하기 때문이다.

그럼에도 가비아가 데이터센터 사업 확대를 추진하는 상황에서 기존 최대주주만 비상장화 이후에도 기업가치 변화에 참여한다는 점은 미래가치가 현재 가격에 얼마나 반영됐는지를 검증할 필요성을 높인다. 최대주주와 일반주주가 같은 4만8000원을 받는다는 것과 거래 이후에도 같은 경제적 기회를 갖는지는 별개의 문제이기 때문이다.

◆특별위 검증대 오른 4만8000원…무엇을 기준으로 볼까

가비아 특별위원회는 공개매수가 4만8000원의 적정성을 포함한 거래조건을 별도로 검증할 예정이다. 외부 재무전문가와 법률자문사를 선임해 검토한 뒤 결과를 이사회에 보고하는 방식이다.

관건은 단순히 과거 주가 대비 할증률을 확인하는 데 그치지 않고 양측의 가치평가 전제를 어디까지 검증하느냐다. 미리캐피탈의 미래 EBITDA와 비교기업 선정, 맥쿼리의 비지배지분 조정과 함께 중복상장에 따른 할인 가능성과 데이터센터 성장가치를 어떻게 반영할지가 핵심이다.

맥쿼리는 코어허브 투자 과정에서 내부 검토자료를 작성한 사실은 인정하면서도 해당 자료가 가정과 추정을 포함한 예측정보인 만큼 공개매수신고서에 추가로 공시할 의무는 없다는 입장이다. 가비아의 수익력이나 기업가치 상승 정도와 관련해 최대주주 측으로부터 별도 자료를 받은 사실도 없다고 밝혔다.

공시 의무와 특별위의 가치평가에 해당 자료가 필요한지는 별개의 문제다. 코어허브 사업 전망의 주요 가정과 KINX 과천 데이터센터 가동률, 자회사 가치 등을 어느 범위까지 확보해 검토하느냐에 따라 특별위 판단의 설득력도 달라질 수 있다. 맥쿼리는 KINX 과천 데이터센터 가동률 등이 이미 공개된 정보이며 관련 성장 효과도 특별위 검토 과정에서 충분히 고려될 것으로 보고 있다.

가비아 이사회가 맥쿼리보다 나은 조건을 제시할 잠재 인수자를 별도로 탐색하지 않기로 한 만큼 특별위의 가치평가는 4만8000원을 독립적으로 검증하는 핵심 절차가 됐다. 실제 경쟁 제안을 통한 가격 비교가 없는 상황에서 어떤 실적과 비교기업, 사업 전망을 기준으로 삼느냐가 중요해진 이유다.

업계 관계자는 “공개매수가 4만8000원은 시장가격과 비교하면 상당한 프리미엄을 제공하는 것으로 보이지만 중복상장에 따른 할인과 아직 현실화하지 않은 데이터센터 성장가치가 얼마나 반영돼 있었는지는 별개의 문제”라며 “기존 최대주주가 같은 가격에 지분을 매각한 뒤 재투자를 통해 비상장화 이후의 기업가치에 계속 참여한다는 점까지 고려하면 가격 논쟁은 단순한 할증률 비교만으로 결론 내리기 어렵다”고 지적했다.