안정적인 월배당 상품으로 알려진 고배당 커버드콜 ETF가 코스피 급등이라는 예상치 못한 국면을 만나 구조적 결함을 드러냈다. 하락장을 방어하기 위해 설계된 상품이 상승장에서 더 큰 손실을 기록한 역설이다. 고배당 커버드콜 ETF의 구조와 피해 규모, 확산 경위를 4편에 걸쳐 점검한다.

[딜사이트 윤종학 기자] 고배당 커버드콜 ETF(상장지수펀드)의 수익률 급락 배경에는 투자 자산과 옵션간의 미스매칭 구조가 자리잡고 있다는 지적이 나온다. 고배당주 포트폴리오로 인해 삼성전자와 SK하이닉스가 제외된 반면 옵션은 코스피200 옵션을 매도함으로 인해 지금의 반도체주 중심의 지수 상승기에는 손실이 불가피한 상황이다.

15일 금융투자업계에 따르면 최근 고배당 커버드콜ETF 수익률 하락의 주요 원인으로 미스매칭 구조가 꼽힌다.

사실 정석적인 커버드콜 전략은 보유한 기초자산과 매도하는 옵션의 대상 지수를 1:1로 일치시키는 것이 기본이다. 예컨대 코스피200 지수를 추종하는 주식을 들고 코스피200 콜옵션을 매도해야 주가 상승에 따른 이익과 옵션 매도 손실이 상쇄되며 안정적인 프리미엄을 수취할 수 있다는 설명이다.

그러나 최근 대규모 손실을 기록한 고배당 커버드콜 상품들은 이 매칭 고리를 인위적으로 끊어냈다. 분배율을 높이기 위해 배당수익률이 낮은 종목을 주식 바스켓에서 제외하고 대신 은행·보험·증권·지주사 등 전통적인 고배당주로만 바스켓을 채운 것이다. 그러면서도 옵션은 거래 대금이 풍부하고 프리미엄이 높게 형성되는 코스피200 지수 콜옵션을 매도하는 변주를 줬다.

여기서 문제는 최근 한국 증시에서 나타난 코스피의 반도체 편중 구조를 간과했다는 점이다. 현재 코스피200 지수 내에서 삼성전자와 SK하이닉스가 차지하는 시가총액 비중은 약 50%에 육박한다. 코스피200 지수 옵션의 가격과 방향성을 결정하는 핵심 동력은 고배당주가 아닌 반도체 투톱이라는 의미다. 기초자산(고배당주 100%)과 옵션 대상(코스피200 지수)이 완전히 따로 노는 구조적 자산 불일치가 발생한 시점이다.

이 같은 미스매칭 구조는 반도체 주도의 상승장이 전개될 때 원금이 녹아내리는 결과로 이어졌다. 삼성전자와 SK하이닉스가 급등하면 코스피200 지수 역시 가파르게 상승한다. 이때 코스피200 콜옵션을 매도(숏)했던 ETF는 지수가 행사가격보다 높아진 만큼 옵션 매수자에게 차액을 지급하게 된다. 여기서 매칭형 커버드콜 ETF라면 보유한 주가 상승 이익으로 이 옵션 손실을 메울 수 있다. 상방은 제한되지만 원금은 지켜지는 구조다.

하지만 고배당 커버드콜 ETF의 바스켓에는 반도체 등 주가가 가파르게 상승한 종목이 담기지 않았다. 지수가 치솟으며 옵션 포지션에서는 손실이 확정되는데, 이를 방어해 줘야 할 ETF 내 고배당 주식들은 제자리걸음을 걷거나 오히려 소외되는 현상이 벌어진 것이다. 결과적으로 시장 상승기에는 옵션 손실만 고스란히 뒤집어쓰며 NAV(순자산가치)가 폭락하는 결과를 맞을 수밖에 없었다.

실제 기초자산과 옵션을 일치시킨 삼성자산운용의 'KODEX 200타겟위클리커버드콜'은 3개월 수익률 33.87%, 1년 수익률 129.64%를 기록하며 상승장과 유사한 성과를 냈다. 미래에셋자산운용의 'TIGER 200타겟위클리커버드콜' 역시 3개월 만에 40.50%의 수익률을 냈다.

반면 미스매칭 구조를 가졌던 KB자산운용의 'RISE 200고배당커버드콜ATM'은 최근 3개월간 -26.27%, 한화자산운용의 'PLUS 고배당주위클리커버드콜'은 -25.22%로 급락했다. 투자자들은 월 1% 안팎의 분배금을 받으려다가 원금의 4분의 1 이상을 날리는 자본 손실을 겪은 셈이다.

상승장 뿐만 아니라 시장이 조정을 받는 국면에서도 당연히 손실이 발생하게 된다. 최근 밸류업 프로그램에 대한 정책적 모멘텀이 소멸하고 금리가 높아지자 전통 고배당주의 주가는 힘을 못쓰고 있다. 결국 오를 때는 코스피200 옵션 결제로 손실을 입고 내릴 때는 고배당주 주가 하락으로 양방 손실이 발생하게 된다.

커버드콜 전략에 정통한 업계 관계자는"한국 증시는 삼성전자와 SK하이닉스라는 투톱 종목이 전체 지수에서 차지하는 지배력이 비정상적으로 크다"며 "이 주도주들을 제외한 고배당 바스켓을 들고 코스피200 옵션을 매도하는 전략은 지수와의 괴리율(스프레드)이 벌어질 수밖에 없어 커버드콜의 프리미엄 방어 한계치를 상회하게 된다"고 진단했다.