[딜사이트 이소영 기자] 두산퓨얼셀(BBB0)이 올 들어 두 번째 공모채 발행에 나선다. 만기 도래 채무 상환과 운영자금 확보라는 절실한 수요에도 불구하고, 이미 신용등급 하향 트리거가 작동한 상태라 '투기등급 그림자'가 짙게 드리우고 있다. 투자자들의 투심 위축이 불가피하다는 우려가 커진다.

19일 투자은행(IB) 업계에 따르면 두산퓨얼셀은 오는 20일 400억원 규모 공모채 발행을 위한 수요예측에 나선다. 트랜치는 2년물 150억원, 3년물 250억원으로 구성했으며, 최대 800억원까지 증액 가능성을 열어뒀다. 대표주관사는 KB증권, 한국투자증권, 키움증권이다. 대신증권과 유진투자증권은 인수단으로 참여한다.

이번 발행은 단순한 차환성 조달에 머무르지 않는다. 두산퓨얼셀은 만기 도래 은행대출 50억원과 금리 9%대 사모채 100억원 상환에 발행 자금을 투입하는 한편, 나머지 250억원은 원자재 구매 등 운영자금으로 활용할 방침이다. 현금성 자산이 600억원에도 못 미치는 상황에서 내년 1480억원 규모 회사채 만기가 기다리고 있어, 조달 필요성은 그 어느 때보다 절박하다.

문제는 재무지표 악화다. 올해 1분기 기준 EBITDA/매출액은 -6.2%, 부채비율은 151.3%로, 한국신용평가가 제시한 하향 트리거(5% 미만, 120% 초과)를 이미 충족했다. 채권 만기 도래 전 BBB0 등급에서 투기등급으로 전락할 위험이 상존하는 셈이다. 

나이스신용평가도 EBITDA/금융비용 지표가 1배 미만 수준을 지속할 경우 하향 조정을 검토하겠다는 입장을 밝혔는데, 해당 지표는 지난해 말 0.9%로 검토 요인에 해당됐을 뿐 아니라, 올해 1월 말 -1.8%까지 떨어지며 더욱 악화됐다.

실제 두산퓨얼셀의 수익성 지표는 2023년 이후 수익성이 지속적으로 악화되고 있다. 별도 기준 영업이익은 ▲2023년 16억원 ▲2024년 3억원에서 올해 상반기 마이너스(-) 124억원으로 급감했다. 같은 기간 순이익도 ▲-85억원 ▲-80억원 ▲-114억원으로 부진한 흐름을 이어가고 있다. 신용평가사는 경쟁입찰 영향으로 판매단가가 하락한 데다, 지속적인 시설 확충으로 고정비 부담이 늘어난 결과라고 해석하고 있다.

여기에 차입 부담도 가중되고 있다. 순차입금은 2021년 말 -1023억원에서 올해 1분기 말 3821억원까지 불어났다. 대규모 설비 투자와 운전자금 수요를 충당하기 위해 외부 자금 조달이 지속된 영향이다.

정익수 한국신용평가 연구원은 "대규모 시설 투자로 인한 고정비 증가, 채산성이 낮은 상품 재고의 출하, 신사업(SOFC) 안정화 과정에서의 초기 비용 등을 감안할 때, 단기적으로 수익성 개선 여력은 크지 않을 것"이라고 진단했다. 신석호 나이스신용평가 연구원은 "차입부담 과중한 수준으로 유의미한 재무안정성 개선에는 시일이 소요될 것"이라고 전망했다. 

한편, 두산퓨얼셀은 올해 2월 공모채 발행을 위한 수요예측에서 이미 일부 미매각 전과를 낸 바 있다. 당시 400억원 모집에 550억원의 주문을 받았으나, 2년물에서 30억원이 미달됐다.