KMH는 코스닥 상장사로 방송송출사업과 프로그램공급(PP, Program Provider) 사업을 하고 있다. 계열 상장사로 경제전문 언론사인 아시아경제, 반도체재료업체인 KMH하이텍을 보유하고 있다. 이외 골프장 사업체인 KMH신라레저(신라CC 운영사), 파주컨트리클럽(파주CC 운영사), 옥산레저(떼제베CC 운영사)를 포함해 주차장 운영업체인 광명역환승파크 등의 경영권 지분도 갖고 있다. 지난 3월말 기준 KMH 재무제표에 연결대상인 종속·관계회사 수만 30여개에 이른다.

이처럼 많은 계열사는 크게 3개 사업부문별로 나눌 수 있다. 미디어 사업은 아시아경제, 반도체 사업은 KMH하이텍이 중심이고 부동산 사업은 KMH신라레저와 광명역환승파크 등에서 영위하고 있다. 

이들 사업부문을 모두 합친 KMH의 지난해 연결기준 매출액은 2580억원, 영업이익은 449억원으로 집계된다. 올해 상반기까지는 매출액 1478억, 영업이익 327원으로 전년대비 모두 2배 가까이 늘었다. 영업이익률만 20%가 넘고 수년째 성장을 지속하고 있다.

투자은행(IB) 업계 관계자는 "KMH는 안정적인 수익을 내는 방송사업을 바탕으로 수년간 골프장 사업체를 비롯해 KMH하이텍(옛 비아이이엠티) 등 인수·합병(M&A)으로 몸집을 키우는 전략을 썼고 결과적으로 성공적이었다"라고 평가했다.

문제는 종속회사들의 지배구조가 복잡하게 짜여있다는 점이다. 서로 사업 연관성이 없는 법인들이 주주로 엮여 있어 지주사 역할을 하는 KMH의 본질 기업가치가 주식시장에서 제대로 평가받지 못하고 있다. 

KMH의 시가총액은 지난 2일 종가 기준 2190억원이다. 상반기 기준 순차입금 939억원을 감안한 기업가치(EV, Enterprise Value)는 3130억원으로 계산된다. 여기에 KMH의 2020년 상반기 연결기준 LTM(Last Twelve Months, 2019년 7월~2020년 6월) 상각전영업이익(EBITDA) 829억원인 점을 고려하면 EV/EBITDA는 3.8배로 나타난다. 

일반적으로 M&A업계에서는 성장 여력이 있는 비상장사를 인수할 때 EV/EBITDA를 7배 이상으로 계산해 거래금액을 결정한다. 이같은 점을 고려할 때 KMH의 가치는 3.8배로 상승 여력을 가진 셈이다. 키스톤PE의 투자 포인트 중 하나가 바로 KMH의 낮은 기업가치였다.

키스톤PE 관계자는 "복잡하게 얽힌 사업군을 단순화해 사업별로 제대로 된 본질가치를 인정받으면 KMH의 가치 또한 향상할 수 있다"라고 강조했다.

여기에 뜻하지 않게 기업가치가 오르고 있는 골프장도 KMH 기업가치에 긍정적인 영향을 끼칠 전망이다. 최근 국내 골프장은 이용 인구가 늘어 가치가 상승하고 있다. 작년말부터 전세계적으로 유행하고 있는 신종코로나바이러스 감염증(코로나19)으로 해외 여행이 불가능해지면서 골프 인구가 국내 골프장에 몰린 덕분이다. 이는 즉각 실적으로 반영됐고 회원제보다 대중제 골프장에 유리하게 작용했다.

KMH는 2016년 신라CC를 시작으로 2017년 파주CC, 2018년 떼제베CC까지 3개 골프장을 인수했다. 산하에 있는 신라CC(27홀), 파주CC(18홀), 떼제베CC(36홀)는 모두 대중제(퍼블릭) 골프장이다. 각각 경기도 여주, 경기도 파주, 충청북도 청주에 소재하고 있으며 KMH가 직접 혹은 자회사를 거쳐 50% 이상씩 지분을 보유하고 있다. 

수년간 M&A된 골프장의 평균 홀당 거래금액이 50억~60억원이었던 점을 고려하면 골프장 3개의 가치만 4000억원을 웃돌 것이라고 추정된다. 이는 KMH 시가총액을 크게 상회하는 가격이다.

키스톤PE 관계자는 "대중제 골프장은 회원제보다 세율 등에서 이득이 있어 이익률이 높다"며 "코로나19 상황에 수익성이 더욱 개선될 여지가 있다"고 설명했다.

한편 키스톤PE는 2012년 5월 설립한 PEF 운용사다. 설립 당시 이덕훈 전 우리은행장과 김정한 전 우리금융 전무 등이 참여해 눈길을 끌기도 했다. 현상순 대표 역시 우리은행 출신이다. 

주요 투자 포트폴리오는 동부건설, 현대자산운용, 이랜드월드, 한국토지신탁 등이다. 동부건설과 현대자산운용 등 바이아웃(경영권 인수) 투자에 집중하면서 이랜드월드, 한국토지신탁 등 그로쓰캐피탈(Growth Capital) 투자도 병행하고 있다.