[딜사이트 이솜이 기자] 교보생명이 AXA손해보험(악사손보) 인수를 위한 실사에 들어갔지만 매도 측이 기대하는 3000억원대 몸값을 온전히 인정받을 수 있을지는 미지수다. 보험 본업의 적자가 장기화하면서 이익 체력이 약해진 데다 기업가치를 끌어올릴 사업구조 재편도 아직 숫자로 성과를 증명하지 못하고 있어서다. 결국 악사손보가 현재의 부진한 실적을 넘어 자동차보험에서 장기 보장성보험으로 체질을 바꾼 이후의 미래가치를 얼마나 보여주느냐가 가격 협상의 향방을 가를 전망이다.

21일 투자은행(IB) 업계에 따르면 교보생명은 최근 실사 자문사로 KB증권을 선정하고 악사손보의 사업성과 재무 현황을 들여다보며 인수 여부를 검토 중이다. 현재 보유하지 않은 손해보험사를 포트폴리오에 추가해 생명보험에 집중된 사업구조를 다각화하고 손보 라이선스와 기존 영업 인프라를 확보하려는 전략으로 풀이된다.

교보생명과 악사손보의 인연은 20여년 전으로 거슬러 올라간다. 교보생명은 2001년 악사손보의 전신인 한국자동차보험을 인수해 교보자동차보험으로 출범시켰지만 2007년 프랑스 악사그룹에 경영권을 넘겼다. 이후에도 악사손보 재인수 가능성이 꾸준히 제기됐다. 교보생명은 2020년과 2023년에도 악사손보 인수를 저울질했지만 가격에 대한 양측의 눈높이를 좁히지 못하면서 거래가 성사되지 않았다.

이번에도 거래의 최대 변수는 가격이 될 가능성이 크다. 매도 측인 악사그룹의 가격 눈높이는 3000억원대로 알려졌다. 2023년 교보생명과 카카오페이손해보험이 악사손보 공동 인수를 검토했을 당시에도 지분가치가 3500억원 안팎에서 논의됐지만 협상은 진척되지 못한 것으로 전해진다.

문제는 3000억원대 몸값을 뒷받침할 악사손보의 기초체력이 당시보다 오히려 약해졌다는 점이다. 올 상반기 자본총계 2881억원을 단순 적용하면 3000억원은 주가순자산비율(PBR) 약 1.04배에 해당한다. IFRS17 도입 이후 보험사의 기업가치를 PBR만으로 판단하기는 어렵지만, 적어도 순자산 이상의 가격을 인정받으려면 보유계약의 미래이익이나 신계약 성장성 등 추가적인 가치를 보여줄 필요가 있다.

현재 실적만 놓고 보면 매도 측의 가격 협상력을 높여줄 재료를 찾기 쉽지 않다. 악사손보의 당기순이익은 IFRS17 도입 첫해인 2023년 174억원에서 2024년 19억원으로 급감한 뒤 2025년에는 338억원 순손실로 돌아섰다. 올 상반기에도 52억원의 순손실을 기록해 흑자 전환에 실패했다.

특히 보험 본업의 부진이 장기화하고 있다는 점이 뼈아프다. 악사손보의 보험손익은 2023년 58억원 흑자에서 2024년 176억원 적자로 돌아섰고 2025년에는 보험손실이 583억원까지 불어났다. 올 상반기에도 125억원의 보험손실을 냈다. 지난 4월 특별퇴직 프로그램 시행에 따른 일회성 비용으로 기타사업비가 증가한 점까지 겹치면서 전체 수익성 회복을 제약했다.

현재 이익뿐 아니라 향후 보험이익으로 전환될 CSM도 몸값 방어에 힘을 보태지 못하고 있다. 올 상반기 악사손보의 신계약 CSM은 248억원으로 전년 동기 261억원보다 5% 감소했다. CSM 잔액 역시 2025년 상반기 1911억원에서 올해 상반기 1880억원으로 1.6% 줄었다. 회사 측은 지난해 말부터 계리적 가정을 변경 적용한 영향으로 기존 보유계약과 신계약 CSM이 감소했다고 설명하고 있다.

CSM은 보험계약에서 향후 이익으로 인식될 것으로 예상되는 미실현 이익을 의미한다. 신계약 CSM은 신규 계약을 통해 새롭게 확보한 미래이익 규모를 보여주는 지표다. 전체 CSM은 신계약 유입뿐 아니라 계리가정 변경과 경험조정, CSM 상각 등 여러 요인의 영향을 받는 만큼 잔액 감소를 곧바로 영업력 약화로 해석할 수는 없다. 그럼에도 보유 CSM이 감소한 상황에서 이를 채워줄 신계약 CSM마저 줄었다는 점은 미래 보험이익 재원이 충분히 확대되지 못하고 있다는 의미에서 밸류에이션에 부담이다.

앞으로 CSM을 빠르게 늘리기도 녹록지 않다. 금융당국은 올해부터 신규 담보의 손해율을 보다 보수적으로 추정하고 사업비 가정에도 물가상승률 등을 반영하도록 계리감독 기준을 강화했다. 과거보다 낙관적인 계리가정을 적용하기 어려워진 만큼 상품 판매가 늘더라도 CSM 확대 속도에는 부담으로 작용할 수 있다.

빠르게 낮아진 자본건전성도 인수자 입장에서 그냥 지나치기 어려운 대목이다. 악사손보의 경과조치 후 지급여력(K-ICS·킥스) 비율은 2023년 269.7%에서 2024년 251%, 2025년 201.8%로 떨어진 데 이어 올해 상반기 185.7%까지 낮아졌다. 전년 동기 256.1%와 비교하면 불과 1년 만에 70.4%포인트 하락했다. 경과조치를 적용하지 않으면 올 상반기 K-ICS 비율은 159.0% 수준까지 내려간다.

아직 금융당국의 규제 기준을 웃돌고 있지만 문제는 절대적인 비율보다 하락 흐름이다. K-ICS 비율은 보험사의 손익뿐 아니라 시장금리 변화에 따른 자산·부채 평가, 가용자본과 요구자본 변동 등 여러 요인의 영향을 받는다. 보험손실이 지속되면 이익 유보를 통한 자체 자본 축적도 쉽지 않다. 교보생명으로서는 악사손보의 현재 자본건전성뿐 아니라 인수 이후 추가적인 자본 부담이 발생할 가능성까지 가격에 반영할 수밖에 없는 대목이다.

결국 악사손보가 3000억원대 몸값을 지켜낼 반전 카드는 장기 보장성보험 중심의 사업구조 재편이다. 악사손보는 자동차보험 의존도를 낮추고 상대적으로 수익성이 높은 장기 보장성보험을 확대하는 방향으로 포트폴리오를 바꾸고 있다. 장기 보장성보험에서 안정적으로 신계약을 확보한다면 CSM을 쌓고 중장기 보험이익 기반을 넓힐 수 있어 현재의 실적 부진을 상쇄할 미래가치로 평가받을 여지가 있다.

문제는 아직 전환의 성과가 재무지표에 뚜렷하게 나타나지 않고 있다는 점이다. 장기 보장성보험으로의 전환에도 보험손익은 적자를 이어가고 신계약 CSM과 전체 CSM도 감소했다. 사업구조를 바꾸는 방향성은 제시했지만 기업가치 상승으로 이어질 만큼의 성과를 재무지표로 보여주지는 못한 셈이다.

이에 따라 이번 실사의 핵심은 악사손보의 현재 가치보다 '앞으로의 가치'를 어디까지 가격에 반영할 것인지로 모아질 전망이다. 현재의 보험손익과 CSM, 자본건전성 흐름만으로는 순자산을 웃도는 3000억원대 몸값을 뒷받침하기에 부담이 있다. 반면 교보생명에는 손보 라이선스와 기존 영업기반을 단숨에 확보해 생·손보 포트폴리오를 갖출 수 있다는 전략적 가치가 존재한다. 결국 악사손보가 장기 보장성보험 중심의 체질 개선이 향후 이익과 CSM 증가로 이어질 수 있다는 점을 실사에서 얼마나 설득력 있게 보여주느냐가 가격 격차를 좁힐 승부처가 될 것으로 보인다.

악사손보 관계자는 "올 상반기에는 보유계약 변동과 상품 포트폴리오 변화 등에 따라 보험서비스 제공에 따른 수익 인식 규모가 전년 동기 대비 감소했다"며 "당사는 앞으로도 수익성과 리스크를 종합적으로 고려한 상품 포트폴리오 관리와 안정적인 신계약 확보로 CSM을 축적하고, 장기적인 수익 기반을 강화해나갈 계획"이라고 말했다.