인수금융 차주 변경은 한국콜마가 HK이노엔 인수 주체로 내세운 CKM(씨케이엠)이 HK이노엔과의 합병을 단행하는 과정에서 발생했다. '합병형 차입매수(LBO)'로 일컬어지는 이같은 인수 구조는 금융투자(IB) 업계에서 한때 논란이 되기도 했다. 인수 대상 법인 입장에서는 주인이 바뀌지 않았더라면 생기지 않았을 채무가 대규모로 발생한다는 점에서다.

◆HK이노엔, IPO위해 CKM과 전격 합병

한국콜마의 자회사인 CKM은 지난 4월 1일자로 HK이노엔과의 합병을 전격 단행했다. 기업공개(IPO)를 손쉽게 하기 위한 목적이었다. 합병 결과 HK이노엔은 지주사(한국콜마홀딩스)의 증손회사에서 손자회사로 격상됐다. 덕분에 지주사의 자회사인 한국콜마가 HK이노엔의 지분 전량을 보유할 필요가 없게 됐다. 현행 공정거래법이 비상장은 40%, 상장은 20%의 자회사·손자회사 지분만을 보유하면 되도록 정해 놓아서다.

CKM은 화장품 유통·판매 사업을 영위하던 법인이었다. 한국콜마는 이 CKM을 HK이노엔 인수 주체로 점찍고, 유상증자로 3600억원을 공급했다. CKM은 이와 별개로 재무적투자자(FI)인 H&Q코리아와 미래에셋자산운용 PE부문, 스틱인베스트먼트를 대상으로 상환전환우선주(RCPS)를 발행해 3500억원을 마련했다. 

나머지 6000억원은 인수 대상 회사인 HK이노엔 지분을 담보로 한 대출(인수금융)로 조달했다. 인수 대상 자산을 담보로 하는 인수금융은 경영참여형 사모펀드(PEF)가 자신의 펀드 규모보다 큰 자산을 매입하거나, 펀드의 수익률을 높이기 위한 목적으로 널리 활용된다. 이같은 인수금융은 신규 설립한 특수목적법인(SPC)을 활용하는 것이 일반적이지만, 한국콜마의 HK이노엔 M&A는 자체 사업이 있는 기존 법인을 활용했다는 점에 차이가 있다.

이 인수금융은 CKM과 HK이노엔이 합병을 단행하면서 조건이 대폭 수정됐다. 일단 CKM이라는 법인이 소멸되다 보니 원리금 상환 의무를 HK이노엔이 지게 됐다. 담보 조건도 변경됐다. 처음 인수금융을 실행할 당시만 하더라도 HK이노엔 주식을 담보로 맡겼지만, 합병 이후에는 담보 제공 가능 자산이 사라졌기 때문이다. 따라서 모회사인 한국콜마가 자금보충약정 형태의 안전장치를 제공키로 했다.

◆한국콜마그룹 편입 뒤 회사채·인수금융 차입 6800억 증가

HK이노엔의 전신인 CJ헬스케어는 CJ제일제당의 제약사업부문이 물적분할돼 출범했다. CJ그룹은 CJ헬스케어를 비핵심 사업으로 간주, 매각에 나섰다. 거래 상대방은 제약 부문 경쟁력 강화를 추진하던 한국콜마가 낙점됐다.

CJ그룹에 소속돼 있던 마지막 해인 2017년말 기준 HK이노엔의 부채 규모는 1500억원대였다. 그마저도 차입금이 차지하는 비중은 높지 않았다. 대출은 사실상 '제로(0)' 였고, 회사채만 600억원 어치를 발행해 놓은 상황이었다. 한국콜마에 인수된 이후에도 이같은 양상은 한동안 이어지는것 처럼 보였다. 한국콜마가 막대한 인수금융을 일으키긴 했지만 원리금을 갚아야 의무는 CKM의 몫이었던 까닭이다.

하지만 4800억원이라는 인수금융 채무가 HK이노엔에게 부과된다면 이야기는 달라진다. HK이노엔의 부채는 한국콜마에 인수된 다음해부터 지속적으로 늘어났다. HK이노엔의 1분기 말 기준 부채총계는 3876억원인데, 여기에 인수금융 4800억원을 더할 경우 9000억원에 육박한다는 추산이 가능하다. 같은 시점의 자기자본은 1797억원으로 전년 말보다 줄어들었다. CJ그룹 시절 40% 대에 불과하던 부채비율이 한국콜마그룹에 편입된 뒤 500%를 넘보는 수준까지 높아질 수 있다는 얘기다.

한국콜마 측은 인수금융이 HK이노엔에 큰 부담이 되지는 않을 것이라는 입장을 내놓았다. 한국콜마 관계자는 "인수금융은 지속적으로 상환할 계획이며, HK이노엔의 현금창출력이 뛰어나 (상환에는) 큰 문제가 없을 것으로 본다"라고 밝혔다.

또 한국콜마에 인수되는 과정에서 불필요하게 과도한 채무를 짊어진 것 아니냐는 지적에 대해서는 "HK이노엔이 인수금융 상환 부담을 지는 것은 맞지만, 한국콜마 산하로 편입된 뒤부터 상당한 투자가 이뤄지는 등 기업의 체질이 개선됐다는 측면에서 긍정적으로 볼 부분도 있다"라고 말했다. CJ그룹 시절에는 비핵심으로 분류된 사업체다 보니 자생력을 갖추기 어려웠지만, 이제는 그룹 차원에서 관심을 기울이는 주력 사업체로 거듭났다는 설명이다.

다만 투자를 위한 실탄을 HK이노엔이 자체적으로 마련하고 있다는 점은 감안해야 한다. HK이노엔은 지난해 6월과 올 3월 두 차례에 걸쳐 총 2000억원 어치의 회사채를 발행했다. 지난 2년 사이에 HK이노엔의 부채가 큰 폭으로 증가한 배경에는 이들 회사채가 자리잡고 있다. 여기에 인수금융까지 더하면 총 6800억원 어치의 채무가 새롭게 발생한 셈이 된다.

◆4800억 채무, 합병형 LBO만 아니었다면… 

인수 주체가 되는 법인과 인수 대상 법인을 합병해 인수금융 상환 의무를 전가시키는 합병형 LBO는 한때 위법 논란이 제기되기도 했다. 인수자의 이해를 극대화하기 위해 인수대상 법인의 자산을 유용하는 것으로 간주될 수 있다는 이유다. 일각에서는 코스닥 기업에서 횡행하는 무자본 M&A와 실질적으로 큰 차이가 없다는 지적을 내놓기도 했다.

인수 주체와 인수 대상 법인을 합병하며 잡음을 빚은 사례로는 ▲동양그룹-한일합섬 ▲어피너티에쿼티파트너스-하이마트 ▲모건스탠리프라이빗에쿼티-전주페이퍼 M&A 등이 있다. 한일합섬 M&A는 배임 혐의로 기소가 이뤄져 법정에서 시비를 다투기도 했다. 법원은 1심과 2심에서 모두 위법성이 없다는 판단을 내리긴 했다.

IB업계 관계자들과 M&A 분야에 종사하는 법조인들은 합병으로 차입금 상환 의무를 전가했다는 이유만으로 합병형 LBO를 위법으로 간주할 수는 없다는 의견을 내놓았다. 특히 합병 주체가 합병 대상 회사의 지분을 100% 보유했을 경우에는 특히 그렇다는 게 전문가들의 설명이다. 제3의 주주권을 침해했다고 보기 어렵다는 이유다. HK이노엔 역시 CKM이 100% 지분을 보유한 상태였던 까닭에 법적 책임론이 불거질 가능성은 적다는 게 중론이다.

CKM과 HK이노엔의 합병이 단순히 차입을 전가시키려는 목적이 아니라는 점 또한 고려해야 할 부분이다. CKM은 HK이노엔을 지배하는 것을 주요 사업 목적으로 명시해 놓았었다. 하지만 HK이노엔을 인수하기 전까지만 해도 자체 사업이 존재했다. 인수금융을 일으키기 위해 설립한 단순 특수목적법인(SPC)은 아니라는 얘기다. 합병의 또다른 목적이 상장을 통해 FI의 투자금 회수와 자체 성장자본 조달에 초점을 맞추고 있다는 부분도 고려해야 한다. 다만, HK이노엔이 상장 과정에서 발행한 신주 매각 대금의 절반 이상을 인수금융 상환에 투입해야 한다는 약정이 존재하긴 한다.

한국콜마 관계자는 "CKM과 이노엔의 합병은 M&A 실무를 한창 진행하던 당시부터 예정이 돼 있던 이벤트"라며 "합병과 관련한 법률 검토를 다각도로 진행했고, 절차상의 문제가 없다는 유권해석을 얻었다"라고 말했다.

그렇다고 하더라도 주인이 바뀌지 않았더라면 일어나지 않았을 현금 유출이 지속적으로 일어나고 있다는 점에 대한 우려는 상존한다. 당장 CJ그룹만 하더라도 매각 직전 배당으로 1210억원을 HK이노엔에서 빼 냈다. 한국콜마는 HK이노엔을 인수한 바로 다음해인 지난해 1406억원의 배당을 받았다. 이들 배당금은 대부분 CKM이 일으킨 인수금융의 원리금을 상환하는 데 쓰였다. 덕분에 한국콜마는 6000억원에 달하던 인수금융을 4800억원까지 줄일 수 있었다. HK이노엔은 이 인수금융을 매년 600억원씩 상환할 계획을 수립해 놓은 것으로 전해진다.