[딜사이트 구예림 기자] 산업은행이 산은인베스트먼트와 산은인프라자산운용의 합병을 추진하면서 합병비율 산정과 민간주주 지분 조정이 핵심 과제로 떠올랐다. 산은인프라자산운용을 존속법인으로 하는 방안이 유력하지만 두 회사의 자본 규모와 수익성이 엇갈리는 데다 산은인프라자산운용에는 민간주주도 참여하고 있기 때문이다. 서로 다른 투자 영역을 가진 두 회사를 하나로 묶는 만큼 기존 펀드 운용체계와 경영진 재편도 풀어야 할 숙제다.

28일 금융권에 따르면 산업은행은 산은인베스트먼트와 산은인프라자산운용을 수평적으로 통합하기로 내부 방침을 정하고 후속 준비를 진행 중이다. 산은인프라자산운용이 존속법인으로 유력한 것으로 알려졌다. 구체적인 합병비율과 추진 일정 등은 확인되지 않았다.

이번 합병은 정부가 지난 9월3일 발표한 '공공기관 기능개혁 추진방안'과 맞물려 추진되고 있다. 당초 정부는 산업은행이 산은인베스트먼트를 직접 흡수하는 수직통합을 제시했지만, 산업은행은 두 자회사를 합치는 수평통합으로 방향을 틀었다. 모회사로 투자 기능을 흡수하는 대신 별도 운용법인을 유지하면서 조직을 재편하는 방식이다.

산은인베스트먼트는 2019년 산업은행의 기업 구조조정 업무를 전문화하기 위해 설립된 사모펀드 운용사다. 산업은행이 보유한 출자기업의 경영 정상화와 매각 등을 수행하는 한편 기관전용 사모펀드를 통한 기업 경영권 투자와 사업재편에도 참여하고 있다. 산은인프라자산운용은 2003년 설립된 특별자산 전문 운용사로 도로·철도 등 사회간접자본(SOC)과 에너지·발전·해외 인프라 사업에 투자하는 펀드를 운용하고 있다.

두 회사의 사업 영역이 다른 만큼 이번 합병은 중복 투자 기능을 없애기보다 별도 법인 운영에 따른 비용을 줄이는 데 무게가 실릴 것으로 보인다. 기업 구조조정·사모투자와 인프라 대체투자 기능을 각각 유지하면서 재무·인사·전산 등 경영지원 조직과 내부통제 체계를 일원화하는 방식이다. 다만 실제 비용 절감 효과는 합병 이후 조직과 인력, 투자 의사결정 체계를 얼마나 통합하느냐에 달려 있다.

◆자본은 인베스트먼트, 순익은 인프라운용 우위…합병비율 '셈법' 복잡

가장 먼저 풀어야 할 과제는 합병비율 산정과 민간주주 지분 처리다. 산은인베스트먼트는 산업은행이 지분 100%를 보유한 완전자회사인 반면 산은인프라자산운용에 대한 산업은행의 지분율은 84.16%다. 과거 공개된 주주구성에 따르면 나머지 지분은 우리은행과 교보생명이 각각 9.90%, 5.94%씩 보유하고 있다.

산은인프라자산운용이 존속법인이 되고 산은인베스트먼트 주주인 산업은행에 합병 신주를 발행하는 구조라면 기존 산은인프라자산운용 주주들의 지분율은 희석된다. 산업은행은 산은인베스트먼트 지분 100%에 대한 합병대가로 신주를 배정받게 되지만, 우리은행과 교보생명은 기존 보유 주식 수가 유지되는 만큼 통합법인에서 차지하는 지분율이 낮아지는 구조다. 희석 폭은 양사의 기업가치를 반영한 합병비율과 신주 발행 규모에 따라 결정된다.

문제는 두 회사의 자본 규모와 이익창출 능력이 엇갈린다는 점이다. 2025년 말 기준 산은인베스트먼트의 자본총계는 약 1029억원으로 산은인프라자산운용(811억원)보다 218억원 많다. 반면 지난해 당기순이익은 산은인프라자산운용이 314억원으로 산은인베스트먼트(126억원)의 약 2.5배에 달한다.

장부상 순자산은 산은인베스트먼트가 앞서지만 수익성은 산은인프라자산운용이 우위에 있는 셈이다. 특히 산은인베스트먼트는 기업 구조조정과 지분투자에 따른 투자자산 가치 및 회수 실적이, 산은인프라자산운용은 장기 펀드 운용에서 발생하는 수수료 수익과 향후 운용자산 규모가 기업가치 평가에 영향을 미칠 수 있다. 단순히 자본총계만 비교해 합병비율을 정하기 어려운 이유다.

산업은행이 두 회사의 지배주주라는 점에서 합병비율은 그룹 내부의 지분 재배분 문제로 볼 수도 있지만, 산은인프라자산운용에 민간주주가 참여하고 있다는 점은 변수다. 합병비율에 따라 우리은행과 교보생명이 보유한 지분의 상대적 가치와 통합법인 내 영향력이 달라질 수 있기 때문이다. 합병 과정에서 양사의 기업가치를 어떻게 평가하고 민간주주의 이해관계를 조정하느냐가 주요 쟁점으로 부각될 전망이다. 산은인프라자산운용 주주별 지분율은 산업은행 84.16%, 우리은행 9.90%, 교보생명 5.94%다.

◆펀드 운용체계·경영진 재편도 숙제…통합 실효성 시험대

기존 펀드 운용체계를 유지하면서 두 회사의 투자 기능을 결합하는 것도 과제다. 산은인베스트먼트는 하나증권 등이 출자한 사모펀드를 운용하고 있으며 산은인프라자산운용은 다수의 장기 인프라 투자펀드를 맡고 있다. 투자 대상과 운용 방식, 투자금 회수 기간이 서로 다른 만큼 합병 이후에도 각 사업의 전문성을 유지할 필요가 있다.

법인 합병에 따라 권리와 의무가 포괄승계되더라도 개별 펀드의 규약과 출자계약에 따라 운용사 지위 승계에 필요한 절차를 점검해야 한다. 특히 기관투자자들이 출자한 펀드는 운용 주체의 변경이나 조직 개편과 관련한 계약상 요건이 통합 작업의 변수가 될 수 있다.

산은인프라자산운용의 기존 수익 기반을 유지하는 것도 중요하다. 지난해 산은인프라자산운용의 영업수익은 603억원, 영업이익은 404억원으로 전년 대비 각각 39.8%, 52.6% 증가했다. 영업이익률은 약 67%에 달한다. 합병 과정에서 기존 인프라 펀드 운용의 연속성을 확보하는 동시에 기업 구조조정·사모투자 기능을 결합해야 하는 셈이다.

통합법인의 경영진 구성도 관심사다. 산은인베스트먼트는 올해 5월 취임한 이근환 전 산업은행 부행장이, 산은인프라자산운용은 올해 4월 취임한 이준성 전 산업은행 부행장이 각각 이끌고 있다. 두 대표 모두 취임한 지 1년도 지나지 않은 상황에서 합병이 추진되면서 통합법인의 경영권과 조직 운영체계를 새롭게 정해야 하는 상황이다.

기업 구조조정·사모투자와 인프라 대체투자는 투자심사 기준과 위험관리 방식에도 차이가 있다. 두 사업을 별도 부문으로 유지할 경우 각 부문의 투자 의사결정 권한과 투자심의 체계를 어떻게 구성할지도 결정해야 한다.

이와 관련해 딜사이트는 산업은행 측에 산은인베스트먼트와 산은인프라자산운용 합병 등에 대해 문의했으나 답변하지 않았다.