[딜사이트 이태웅 기자] 티쓰리엔터테인먼트(이하 티쓰리)가 주요 투자 지표상으로 저평가 상태를 이어가고 있다. 이 회사가 건전한 재무구조를 유지하고 있지만, 주가는 따라가지 못하고 있어서다. 시장은 노후화된 지식재산권(IP)에 의존하는 사업 구조가 이러한 결과를 만들고 있는 것으로 풀이 중이다.

티쓰리의 지난해 별도 영업활동현금흐름은 130억원으로 전년 129억원 대비 소폭 증가했다. 영업활동현금흐름은 회사가 게임 서비스 운영 등 영업으로 벌어들인 현금을 의미한다. 이 회사의 영업활동현금흐름은 ▲2019년 79억원 ▲2020년 76억원 ▲2021년 117억원 ▲2022년 129억원 ▲2023년 130억원 순으로 2020년을 제외하고 성장세를 이어가고 있다.

티쓰리 관계자는 "개별 기준으로 보면 실적도 개선해 나가고 있고, 사업구조도 회사로 현금이 유입되는 형태"라며 "지난해 종속회사들이 연구개발로 투자를 진행해왔던 시기였기 때문에 올해는 연결 기준으로도 실적이 개선될 것으로 기대하고 있다"고 밝혔다.

티쓰리의 영업활동현금흐름이 최근 5년(2019~2023년) 동안 꾸준히 성장하는 이유는 운전자본(매출채권+재고자산-매입채무) 부담이 줄어든 것과 무관치 않다. 이 회사는 게임 개발사라는 특수성 때문에 운전자본이 매출채권으로만 구성돼 있다. 다시 말해 자사 게임을 타사에 외상으로 제공하는 매출채권이 영업활동에 영향을 미친다는 이야기다. 

이에 티쓰리는 2021년부터 게임 유통 서비스 구조를 단순화하는 작업에 나서며 매출채권을 적극 회수하고 있다. 실제 이 기간 티쓰리의 매출채권은 70억원→65억원→56억원→35억원→44억원 순으로 줄어들고 있다.

순조로운 영업 성과와 달리 밸류에이션은 티쓰리의 고민이다. 기업 가치를 측정하는 투자 지표가 제자리걸음에서 벗어나지 못하고 있는 까닭에서다. 수익성을 기반으로 기업 가치를 평가하는 지표인 주가수익비율(PER)만 봐도 지난해 9.99배로 전년 9.63배와 크게 다르지 않다. 

지난해 말 코스닥 시장에 상장된 정보기술(IT) 및 소프트웨어(SW) 기업의 평균 PER 107.6배와 비교하면 티쓰리의 기업가치는 저평가된 상태다. 회사가 2022년 코스닥 상장 이후에도 나름대로 긍정적인 경영 성과를 이뤄냈지만 미래 가치에 대해서는 시장의 공감을 이끌어내지 못한 셈이다. 다른 투자지표 또한 이 회사의 기업가치가 사업 성과 대비 역행하고 있다는 것을 보여주고 있다. 상각전영업이익(EBITDA) 멀티플(EV/EBITDA)은 5.21배에서 3.39배로, 주가순자산비율(PBR)은 1.13배에서 0.77배로 각각 감소했다.

티쓰리의 밸류에이션 지표가 저평가된 가장 큰 이유는 성장잠재력 때문이란 것이 시장의 분석이다. 산업 특성상 게임사의 미래 가치는 현재 서비스 중인 지식재산권(IP)의 경쟁력, 신작 개발역량 등 형태가 없는 무형자산에 기초해 측정한다. 하지만 티쓰리가 보유하고 있는 무형자산은 현재 상각 또는 손상을 통해 대부분의 가치를 상실한 상태다. 

실제 무형자산 가운데 기업가치와 직결되는 소프트웨어, 산업재산권 항목을 보면 티쓰리가 지난해 말까지 취득한 전체 규모는 38억원이다. 이중 35억원이 사용 기간이나 경제적 효익에 따라 감가상각이 이뤄지면 장부상 가치는 3억원에 그친다. 이렇다 보니 장기적으로 기업 밸류에이션 확대에 대한 미지수가 커지고 있다.

증권사 한 관계자는 "인수합병으로 사세를 키운 기업이라면 모를까 대다수 게임사들의 장부를 들여다보면 IP, 영업권이 무형자산으로 많이 계상돼 있고, 연말에 가서 이를 공격적으로 상각하고 있다"며 "결구 새로운 IP를 끊임없이 만들어야 하는 과제를 안고 있는데 이 회사가 가시적으로 성과를 내지 못하고 있다는 점은 부인할 수 없다"고 밝혔다.

이태웅 기자 taewoong2@dealsite.co.kr

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